市場靜待戰爭落幕，油價已為持久戰定價

原文標題：石油就是戰爭

原文作者：Garrett

原文編譯：Peggy，BlockBeats

編者按：當市場仍將油價波動視為戰爭的「結果變量」時，本文指出，真正亟需理解的是——戰爭本身正如何透過石油被定價。

隨著霍爾木茲海峽持續受阻，全球原油供應體系被迫重構：亞洲買家大規模轉向美國原油，WTI 價格反超 Brent，標誌著定價機制與貿易流向正發生結構性轉變。短期價差或可由合約細節解釋，但更深層的問題是——「誰還能供應？」

作者進一步指出，當前市場的關鍵誤判不在價格本身，而在時間框架。期貨曲線仍隱含一個前提：衝突將於短期內結束、供應迅速恢復。然而更可能的路徑，是一場長期消耗戰。這意味著高油價不再是階段性衝擊，而將演變為更持久的結構狀態，區間或上移至 120–150 美元。

在此框架下，原油已不僅是大宗商品，而是所有資產的「上游變量」。其重定價將沿利率、匯率、股市與信用市場逐層傳導。

市場已為「戰爭爆發」定價，卻尚未為「戰爭持續」定價。

以下為原文：

川普給予伊朗 10 天期限。那已是整整一週前的事。昨日，他再度提醒所有人：倒數僅剩 48 小時。德黑蘭回應：不。

五週前，即 2 月 28 日美以戰機空襲伊朗之際，市場的定價邏輯仍假設這是一次「外科手術式」空中打擊：兩週，最多三週；霍爾木茲海峽恢復通航；油價衝高後回落，一切回歸常態。

但我們當時的判斷是：不會。

自第一天起，我們的核心觀點即是：這場戰爭將先升級，再於更晚期才可能降溫。最可能的路徑，是地面部隊介入，進而演變為一場漫長且高度消耗性的衝突。霍爾木茲海峽中斷時間，將遠超市場願納入模型的假設。我們已在持續時間框架、霍爾木茲定價模型及戰爭變量分析中，完整闡述此邏輯。

核心判斷極其簡明：伊朗無需獲勝，只需將戰爭成本推高至足以迫使華盛頓尋求退出路徑的程度。而這個「退出」，絕不會伴隨海峽順利重開。

五週之後，此判斷的每一項關鍵要素，正被逐步驗證：霍爾木茲海峽仍未恢復通行；布倫特原油收於約 110 美元；五角大樓正為數週的地面行動做準備；川普的戰爭目標，亦從「去核化」滑向「將對方打回石器時代」，但他至今仍無法清晰界定何謂「勝利」。

地面部隊投入，正是我們長期追蹤的升級拐點。海軍陸戰隊與空降部隊已於戰區集結，此刻正加速逼近。

但比下一輪空襲或下一道最後通牒更關鍵的，是石油。

石油並非這場戰爭的副產品，石油本身就是戰爭的核心。股市、債市、加密市場、聯準會，甚至你的日常食品開支——一切皆為下游變量。只要對油價判斷正確，其餘皆可順勢展開；一旦油價判斷錯誤，所有其他決策皆失去意義。

WTI 原油價格剛剛自 2022 年以來首度高於布倫特，此變化已引起市場廣泛關注。

很好，本該如此。

WTI 高於布倫特：所有人都在問什麼

4 月 2 日，WTI 原油收於 111.54 美元，布倫特收於 109.03 美元。WTI 較布倫特溢價 2.51 美元，為 2009 年以來最大價差。而就在兩週前，WTI 尚明顯折價於布倫特。

所有人都在問：究竟發生了什麼？以下是簡要版本，以及更貼近真實的版本。

簡要版本：合約期限的錯位

WTI 近月合約對應 5 月交割，而布倫特近月合約已滾動至 6 月。在供應如此緊張的情況下，「提前一個月交割」即代表更高定價——WTI 僅僅因交割時間更早而佔優。

擁有 35 年交易經驗、現任職於牛津大學的石油交易員 Adi Imsirovic 表示，在歷史高位的運費與保險成本之上，買方願意為提前一個月提貨的布倫特原油多支付近 30 美元／桶。在他 35 年職業生涯中，從未見過此等情況。

這是「機制層面」的解釋——它正確，但並不完整。

真實版本：價格曲線正在整體移動

WTI 與布倫特的趨同，並非僅限於近月合約的偶發錯位。彭博指出，此現象於多個合約月份中均清晰可見，貫穿整條遠期曲線。換言之，整條價格曲線正被系統性重定價。

原因為何？亞洲需求的轉向。3 月下旬，亞洲煉廠鎖定約 1,000 萬桶 5 月裝船的美國原油；前一週亦採購約 800 萬桶。Kpler 預估，4 月美國對亞洲原油出口將達 170 萬桶／日，高於 3 月的 130 萬桶／日。中國、韓國、日本，以及埃克森美孚位於新加坡的煉廠，皆積極採購美國原油——因為這是目前「唯一尚可取得的貨源」。

霍爾木茲海峽仍處關閉狀態。阿布扎比指標原油 Murban——亦為最接近 WTI 的替代品——已自全球市場消失。WTI 正成為全球的「邊際定價原油」。

這並非恐慌性搶購，而是一種流動結構的根本性改變。

再觀遠期價格曲線。

這條曲線所傳遞的訊號是：僅屬階段性衝擊，聖誕節前一切將回歸常態。

我們的判斷是：這條曲線正在「做夢」。

三種結局，一種基準路徑

我們於《Weekly Signal Playbook》中早已提出此分析框架。迄今為止，框架毫無改變；若說有變化，則是基準情境的機率正進一步提升。

這場戰爭，最終僅有三種收場方式：

圖中列出三種結局：一、美國全面撤出中東；二、伊朗政權更迭（類似 2003 年伊拉克）；三、長期消耗戰（attrition war）

結局一，在政治上幾乎不可能實現。

結局二同樣站不住腳：地形條件、兵力需求，以及游擊戰演化邏輯，皆顯示此路代價高昂且難以收場。伊朗國土面積為伊拉克三倍，人口近其兩倍，更遑論那片絕不寬容入侵者的山地地形。這不是 2003 年。

結局三才是基準情境，且機率遙遙領先。若衝突確演變為長期消耗戰，霍爾木茲海峽中斷將持續，油價亦將維持高位。此高位將具結構性，而非暫時性。當前遠期價格曲線，顯然對此嚴重定價不足。

多數人忽略的一點在於：若單從石油產業角度觀察，一場長期戰爭，反而可能符合美國戰略利益。中東原油產能將於衝突中遭受破壞，全球買方只能轉向北美能源——因其他替代來源已所剩無幾。而更高油價，亦將刺激美國生產商擴大產出——增加鑽機、加碼頁岩油投資。觀下圖即可發現，歷史上幾乎每一次重大油價飆升，皆於接下來 12 至 18 個月內，引發一波美國產量上揚。

美國真正須管理的唯一成本，是國內層面：如何避免汽油價格長期維持於每加侖 4 美元以上，以致引發政治反彈。此為一「痛點閾值」，而非決定戰爭是否終結的條件。

價格的「算術」

在霍爾木茲海峽關閉的前提下，布倫特 110 美元並非上限，僅為起點。在我們的基準情境下，只要海峽持續關閉，油價將於 120 至 150 美元區間穩居。

時間每過去一週，庫存即被消耗一分。瑞銀數據顯示，全球庫存已於 3 月底降至五年均值——而那尚發生於最新一輪升級之前。麥格理則評估：倘若戰爭延續至 6 月且海峽仍未開放，油價衝上 200 美元之機率達 40%。

近月價差（即布倫特最近兩個合約間之價差）已擴大至 8.59 美元／桶。市場正為「提前一個月交割」支付約 8% 溢價——此為 2008 年級別之緊張狀態。

但 2008 年，並無 15% 全球供應遭實體封鎖。

如今，幾乎所有模型、所有價格曲線、華爾街所有年終預測，皆建立於同一前提之上：這場衝突將終結、霍爾木茲海峽將重開、油價將回歸常態、世界恢復原貌。

我們的判斷是：不會。

遠期曲線後端，尚未跟上現實。市場已為「戰爭發生」定價，卻尚未為「戰爭持續」定價。在霍爾木茲海峽重開之前，原油每一次回調，皆為佈局良機。此為我方核心部位，且不予避險。

石油是第一個節點。當「地面部隊進場」且未速勝——當衝突確如我們自第一天即判斷的那般，演變為長期消耗戰——重定價將不止於原油本身，而將依序向利率、匯率、股市與信用市場傳導。這，才是接下來真正將發生之事。

原文連結