熊市五個半月：加密市場健康檢查表

來源：The DeFi Report

編譯及整理：BitpushNews

我們正處於最新一輪「加密寒冬」的第 5.5 個月。

潮水已退，投機熱潮（動物精神）消散，短期參與者（遊客）悉數離場。

這正是埋首耕耘、篩選真金的時刻——熊市，向來是區分優質項目與泡沫雜質的關鍵考驗期。

也是建立清晰判斷、錘鍊核心信念的黃金窗口。

本報告透過深度解讀一組核心數據圖表，系統性評估當前加密生態健康度，並梳理正在塑造下輪擴張的核心趨勢。

讓我們開始。

加密貨幣總市值

當前各大類別市值佔比分佈如下：

• BTC：57%
• L1 區塊鏈：25%
• 穩定幣：14%
• DeFi 協議：2%
• 其他：2%

註：儘管 DeFi 與穩定幣在市值中僅佔極小比例，其產生的實際收入卻已超越 L1——凸顯 L1 仍享有來自市場參與者的長期貨幣溢價。

如圖所示，目前加密貨幣總市值為 2.4 兆美元，較歷史峰值（4.4 兆美元）回落 45%，與上輪熊市進入第 5.5 個月時的跌幅（-40%）高度吻合。

關鍵觀察：總市值可能進一步下探

• 若參照 2022 年相較 2018 年的峰谷跌幅比例（-62%），總市值或將跌至約 1.67 兆美元，意味較現值再下跌約 30%。
• 2022 年熊市加速點，發生於穩定幣供應量見頂後約 5 個月。而本次穩定幣供應量於 2026 年 3 月 16 日觸及局部高點，同樣落在熊市第 5 個月左右——週期節奏高度相似。
• BTC 主導率目前為 57%，高於 2022 年熊市底部的 38%。我們預期本輪下降幅度將更為溫和。

原因在於：本輪週期缺乏突破性新用例。風險投資人（VCs）已普遍認知——區塊鏈最適配的領域仍是金融與支付。這大幅壓縮了資金流向非 BTC 加密資產的空間。

因此，市場於 2025 年 10 月見頂時，BTC 主導率達 60%；相比之下，2021 年市場高點時僅為 43%。

現貨市場（資料來源：The DeFi Report｜前十大 CEX 與 DEX）

關鍵觀察：DEX 持續蠶食 CEX 份額，原生用戶主導當下

• 整體現貨成交量（CEX + DEX）較 2025 年第四季初峰值下滑 70%：CEX 下降 71%，DEX 下降 67%。
• 但相較 2023 年初低點，CEX 成交量增長 1.5 倍，DEX 則暴增 9.1 倍。
• DEX 現貨成交量已占 CEX 的 25%（2022 年僅約 5%）。Uniswap 以 38% 市佔率領跑；Meteora（Solana）占 22%；Pancakeswap（BNB Chain）以 15% 居第三。最值得注意的是 Solana 私人 DEX 的崛起——目前已占 Solana DEX 成交量的 53%，其中 HumidiFi 為龍頭，貢獻全 DEX 市場 3% 份額。
• CEX 現貨市場仍由 Binance 主導（39%），第二梯隊包括 MEXC（11%）、Gate.io（8%）、Bybit（8%）、OKX（7%）與 Coinbase（7%）。

現貨 DEX 成交量佔現貨 CEX 成交量之百分比

DEX 在熊市中持續搶佔 CEX 份額，印證活躍用戶正日益「加密原生化」——這正是週期此階段的典型特徵。

更值得關注的是：DeFi 協議作為一類別，其產生的收入已超越 L1 區塊鏈，但在當前加密總市值中僅佔 2%（L1 則佔約 80%）。

目前，多檔入選《The Watch List》的 DEX 正交易於我們定義的「公允價值」與「深度價值」區間內。

CEX + DEX 成交量佔那斯達克（Nasdaq）之百分比

上一輪週期中鮮少被討論的現象是：2025 年 1 月「模因幣狂熱」期間，加密市場單日成交量一度飆升近 3 倍至 900 億美元，相當於當時那斯達克成交量的 90%，對傳統金融市場造成實質壓力。

而今日，加密市場日均成交量約為那斯達克的 20%。

永續合約市場

成交量

關鍵觀察：永續合約仍具強大散户吸引力

• 永續合約（Perps）總成交量較 2025 年第四季高點下滑 63%：CEX 下降 57%，DEX 下降 84%。
• 當前永續合約日均成交量為現貨成交量的 4 倍，反映其對散戶的高度黏著力。
• DEX 永續合約成交量佔 CEX 的 9.3%，較 2025 年初的 4% 明顯提升。
• Hyperliquid 獨佔 DEX 永續合約 60% 份額，並貢獻全市場（CEX + DEX）4.6% 成交量。
• CEX 永續合約市場中，Binance 以 43% 份額居冠；OKX（20%）、Bybit 與 Gate（各 13%）、Coinbase International（5%）緊隨其後。

穩定幣：增長暫緩，轉向「服務化」競爭

穩定幣前景依然光明。過去 2.5 年，其供應量增長 1920 億美元，達現今 3330 億美元規模。但我們認為，該指標或已臨近短期頂部。

為什麼？三大核心制約因素

• 歷史節奏重演：2022 年穩定幣供應於 4 月 1 日見頂（BTC 頂部後約 5 個月，且持平逾 3 個月）；本次則於 2026 年 3 月 16 日觸及局部高點，時間點完全一致。
• 資金流入停滯：市場整體處於「風險規避」狀態，新增法幣流入近乎凍結。
• 去槓桿化持續：現實世界支付應用仍極有限；DeFi 中反身性收益（如流動性挖礦）因鏈上風險上升而大幅萎縮，持有穩定幣已無明確經濟激勵。

目前僅見增長放緩（供應量連續 5 個月持平），下一階段關鍵變數將是「法幣贖回」。

2022 年 4 月見頂後，穩定幣供應耗時 2.5 年才重返高位。監管壓力使此類長周期復甦難以重演——但監管本身亦無法在風險規避環境中創造真實需求。

關鍵觀察：監管將重塑穩定幣賽道格局

• 監管不會自動催生新用例、新應用、銀行級穩定幣或薪酬解決方案——這些需由建設者逐步實現。
• 《GENIUS 法案》禁止穩定幣發行方與持有人分享收益。雖有利於 Circle、Tether 商業模式，卻不利終端用戶體驗。
• 因此，我們預期離岸「收益型穩定幣」（如 Ethena 的 USDe）將在下輪擴張中受益。
• Tether 近期聘請 KPMG 擔任審計師，並暗示上市計畫；預期將推出符合美國標準的穩定幣，並圍繞其構建配套服務生態。
• 最終勝出者，必將是那些能在穩定幣周邊包裹「高黏性服務」的團隊——涵蓋薪酬管理、跨境支付、電商結算、貸款乃至銀行服務。

新交易代幣與交易應用：遊戲化體驗成新常態

各鏈新交易代幣數量

關鍵觀察：模因幣非幻覺，而是真實的產品市場契合（PMF）

• 每輪加密週期皆由一個新「用例」驅動用戶湧入：上輪是 Solana Launchpad 與模因幣交易爆發。
• 市場對「遊戲化」交易體驗存在明確需求，這不是投機錯覺，而是真實的 PMF 表現。
• 新交易代幣數量較 2025 年初峰值下滑 53%。
• Solana（透過 Pump Fun）佔據 83% 份額，Base 以 10% 居次。
• Pump Fun（上輪最賺錢應用之一）在熊市中展現驚人韌性：當前日收入約 120 萬美元（高峰期曾達 29 億美元）。
• 模因幣與交易應用不會消失——它們已成為加密基礎設施的一部分。

交易應用收入

交易應用收入

關鍵觀察：Axiom 定義下一代加密交易體驗

• 交易機器人／應用是上輪最成功應用類別之一，巔峰期日收入超 1000 萬美元；現已較 2025 年初峰值下滑 94%。
• Axiom 於 2025 年初異軍突起，整合錢包、交易與社交功能於單一友好介面，同時底層完全去中心化，迅速奪取主流份額。
• Axiom 第一季度收入達 3400 萬美元，佔該類別 68%；Padre（已被 Pump Fun 收購）以 18% 居次。
• 我們視 Axiom 所建構的體驗為終極「加密遊戲」——而模因幣投機，本質上就是一種高度沉浸式遊戲行為。
• Pump Fun 去年推出 Pump Swap（DEX）並收購 Padre（交易應用），明確指向端到端體驗整合戰略。

365 天 L1 Base 費用 vs Pump Fun 費用

價值正不可逆地向上移動至技術棧上層。我們目睹眾多小型團隊打造的應用，快速擴張至億美元級收入規模。此趨勢將在下輪擴張中持續深化——頂級 L1 已具備完善基礎設施與分發能力，可助最優秀建設者高速啟動與擴張。

總結思考：熊市是準備「絕佳機會（fat pitch）」的最佳時機

市場下跌，情緒低迷，P 小將休養生息，遊客重返日常。

換言之——潮水已退。

這正是深入分析市場、辨識真偽的黃金時機。

大多數加密資產將永遠無法重返歷史高點。但與此同時，下一個 10–20 倍的機會，正靜靜隱藏於眾目睽睽之下：被超賣、被遺忘。

直到它再次爆發。

這正是我們全力投入關鍵研究的原因——此刻所做的一切，都是為了在下一個「絕佳機會」降臨時，精準出手、穩握勝券。