五年前加密市場更健康
原文作者： Jeff Dorman (Arca CIO)
原文編譯： 深潮 TechFlow
導讀：加密市場是否正變得越來越乏味？Arca 首席投資官 Jeff Dorman 撰文指出，儘管基礎設施與監管環境從未如此強大，但當前的投資環境卻處於「史上最糟」。
他犀利地批判了行業領袖將加密貨幣強行轉變為「宏觀交易工具」的失敗嘗試，導致各類資產相關性極度趨同。Dorman 呼籲回歸「代幣作為證券包裝」的本質，關注 DePIN、DeFi 等具有現金流產生能力的類股權資產。
在黃金大漲而比特幣相對疲軟的當下，這篇深度反思文章為我們重新審視 Web3 投資邏輯提供了重要視角。
全文如下：
比特幣正陷入一場不幸的困境
大多數投資辯論之所以存在，是因為參與者處於不同的時間維度（Time Horizons），因此常陷入「雞同鴨講」——雙方技術上都正確，卻難以共識。以黃金與比特幣（Bitcoin）之爭為例：比特幣擁護者強調其過去十年表現遠超黃金；而黃金投資者則反擊，指過去一年黃金大幅跑贏比特幣（白銀與銅亦然），並對比特幣近期疲軟冷嘲熱諷。
圖注：來源 TradingView，過去 10 年比特幣（BTC）與黃金（GLD）的收益對比
圖注：來源 TradingView，過去 1 年比特幣（BTC）與黃金（GLD）的收益對比
有趣的是，若拉長至五年視角，兩者收益幾乎完全一致。黃金長期沉寂後往往因央行與趨勢資金湧入而爆發；比特幣則呈現劇烈波動——急漲、深跌，終究向上。換言之，選擇何種時間框架，便決定了誰「贏得」這場辯論。
圖注：來源 TradingView，過去 5 年比特幣（BTC）與黃金（GLD）的收益對比
然而，一個不容忽視的現實是：近期黃金（及白銀）相對比特幣的強勢，頗具反諷意味。過去十年，加密產業巨頭持續向宏觀投資者（Macro Investors）靠攏，卻忽視真正關注基本面的長期資本。結果，這些宏觀資金轉身投向黃金、白銀與銅——而非加密資產。
全球受託管理資產規模逾 600 兆美元，其持有人是黏性極高、偏好穩定現金流的機構與高淨值投資人。其中不乏結構清晰、由營收支撐並執行代幣回購的數位資產，形態近似債券或股票。遺憾的是，當前市場領導者選擇忽略這片具備真實經濟價值的代幣子領域。
或許比特幣此次相對貴金屬的疲弱表現，將成為轉捩點——促使大型券商、交易所、資管公司與行業領袖承認：將加密貨幣全面改造為「宏觀交易工具」的戰略已然失敗。與其繼續追逐宏觀敘事，不如聚焦教育那 600 兆美元級別的資本，引導其認識真正具備現金流生成能力的科技業務：包括去中心化實體網路（DePIN）、中心化金融（CeFi）、去中心化金融（DeFi），以及代幣發行平台等所發行的「類股權代幣」（Quasi-equity Tokens）。
當然，若你隨時調整比較基準線，比特幣永遠是王者。因此更可能的結局是：一切照舊，毫無改變。
資產差異性消失：加密投資的隱性危機
加密投資的「好日子」已成往事。回顧 2020 至 2021 年，每月皆有新敘事、新賽道、新用例與新型代幣湧現，市場各角落普遍獲利。如今，區塊鏈底層引擎反而更強勁：華盛頓立法進展加速、穩定幣規模擴張、DeFi 持續深化、現實資產代幣化（RWA）蓬勃發展——但投資環境卻前所未有的惡劣。
市場健康的重要指標，在於「離散度」（Dispersion）與跨資產低相關性。理想狀態下，醫療保健與國防股走勢應有別於科技與 AI 股；新興市場股市也該獨立於已開發市場。離散度越高，代表資產間分化越明確，風險分散效果越佳，亦是 Alpha 生成的溫床。
2020–2021 年雖被稱為「普漲行情」，實則並非齊步上漲。當時常見一板塊飆升、另一板塊下跌：遊戲（Gaming）狂漲時 DeFi 可能重挫；DeFi 爆發時「恐龍級」L1 代幣卻萎靡；Layer-1 上漲時 Web3 整體卻低迷。多元化的加密資產組合不僅平滑收益，更能有效降低整體貝塔值（Beta）與系統性關聯。資金因而大量流入加密對沖基金——因其可投範疇擴大，且報酬具高度差異性。
反觀今日，所有披上「加密外衣」的資產，收益曲線幾乎如出一轍。自 10 月 10 日閃崩以來，各板塊跌幅難以區分：無論持有何種代幣、其價值捕獲機制為何、項目發展軌跡如何……最終收益率高度一致。此現象令人沮喪，更暴露市場深度萎縮與定價機制失效。
圖注：Arca 內部計算及代表性加密資產樣本的 CoinGecko API 數據
市場上漲期間，此表或稍顯樂觀：「好」代幣確實跑贏「壞」代幣。但真正的健康系統，應展現在逆境中——優質代幣須在熊市中展現韌性，而非僅於牛市中耀武揚威。以下為 4 月 7 日低點至 9 月 15 日高點的對照數據：
圖注：Arca 內部計算及代表性加密資產樣本的 CoinGecko API 數據
代幣不是單一資產：回歸「包裝」與「內容」的本質
加密產業初生之際，市場曾極力區分各類代幣：2018 年，筆者即提出四分法：
- 加密貨幣／貨幣（Cryptocurrencies/money）
- 去中心化協議／平台（Decentralized protocols/platforms）
- 資產支持代幣（Asset-backed tokens）
- 穿透型證券（Pass-through securities）
此分類當時極具開創性，吸引眾多機構目光。關鍵在於：代幣本身只是「包裝」（Wrapper），內涵才是核心——智能合約協議、穩定幣背後的資產、抑或具股權屬性的穿透型證券，皆需不同估值框架與分析邏輯。彼時多數加密投資人甚至不知失業數據發布時點，亦不追蹤聯準會（FOMC）會議，宏觀意識近乎為零。
2022 年崩盤後，上述資產類型本質未變，但行銷話術徹底翻轉：「守門人」（Gatekeepers）只推比特幣與穩定幣；媒體只報導 TRUMP 代幣與迷因幣（Memecoins）。比特幣獨強之下，其他資產類別與賽道逐漸被遺忘——即便底層協議商業模式未失焦，但因投資人撤離與做市商主導定價，資產間相關性被強行拉高。
正因如此，Matt Levine 近期一篇簡短四段文格外珍貴：他精準釐清各類代幣的結構差異與經濟屬性，重燃市場對基本面分析的信心。
當前主流加密交易所、資管公司、做市商、OTC 平台與定價服務機構，仍習慣將比特幣以外所有代幣統稱「山寨幣」（Altcoin），報告一律宏觀導向，將數千種迥異資產粗暴捆綁為單一「加密資產類別」。以 Coinbase 為例，其研究團隊規模極小，僅由一名主力分析師（David Duong）帶領，專注宏觀議題——誠然其分析出色，但投資人若僅為宏觀觀點，何必特地前往 Coinbase？
試想：若頂尖 ETF 發行商與交易所只寫「ETF 今日下跌！」或「ETF 對通膨數據反應消極」，必遭市場恥笑。畢竟，並非所有 ETF 都相同——包裝相同，內容天壤之別。ETF 行業的成功，正在於協助投資人理解「包裝內是什麼」；而代幣（Token）亦然。正如 Matt Levine 所雄辯：代幣是載體，內涵決定價值。代幣類型、所屬賽道、經濟模型（通脹或攤銷）等屬性，才是真正值得深挖的關鍵。
或許 Levine 並非唯一洞察者，但他比多數既得利益者，更真誠、更清晰地解釋了這個產業的本質。
