Arthur Hayes：Q1零交易，觀望AI失業與伊朗戰爭

原文作者：Arthur Hayes

原文編譯：深潮 TechFlow

導讀：BitMEX 創始人 Hayes 罕見承認自己一季度幾乎不交易。他認為市場正站在兩個懸崖邊：AI 將毀掉美國白領飯碗引發通縮崩盤，伊朗戰爭可能徹底改寫美元霸權。比特幣可能先跌，但最終會跑贏所有主流資產。

（本文僅代表作者個人觀點，不應作為投資決策的基礎，亦不應被視為投資交易的建議。)

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因 Maelstrom 基金一季度交易極其清淡，許多經紀商偶爾聯繫我，詢問我對市場的看法，以及他們能為我們做些什麼。我的回答是：「這是一個不可交易區」。除逐步增加我們在 Hyperliquid 的多頭部位外，一季度我們幾乎未進行任何交易。兩大因素疊加，形成交易死區——至少對我們純多頭部位而言如此。

AI 代理的爆發式增長，將摧毀西方已開發經濟體（尤其美國）中普通知識工作者的職業前景，進而觸發通縮性金融崩潰。我在《This Is Fine》一文中已深入探討此議題。自該文發表以來，特朗普總統在以色列總理內塔尼亞胡支持下，針對伊朗發動一場選擇性戰爭，意圖將伊朗轉為最新「垃圾場」。戰事已持續近七週，唯一關鍵問題在於：霍爾木茲海峽的商品與貨物流動將如何安排？

我向來在發表戰爭或地緣政治觀點時明確聲明：我只是一名單板滑雪愛好者、熱愛跳 House 音樂的加密玩家，並無戰爭或全球領導人動向的內部消息。但我能閱讀主流宣傳敘事，並運用 AI 代理基於公開資訊進行簡易運算。我致力抽離噪音，聚焦於真正影響我投資組合的核心變數。幸運的是，我不居住於黎凡特或中東，生命與自由並無直接風險。

在我簡化的世界觀中，須考量三種主要情境（第四種——全面核戰——因無法投資，故不予討論）。我將逐一呈現每種情境，並深入分析其對比特幣價格的潛在影響。我無法精確估算各情境發生機率，但核心目標明確：是否存在一種投資組合配置，能在最佳情境下跑贏碳氫化合物及其衍生品（如糧食與燃料）價格；而在最差情境下，雖落後於碳氫化合物價格，卻仍能跑贏所有主要資產類別？

情境一：回歸正常

在此情境下，戰爭立即終止，恢復戰前狀態。然而，以更廉價、更高效 AI 代理取代昂貴數字符號操縱型知識工作者的長期趨勢持續加速。美國經濟首當其衝，因其 GDP 約 70%由消費支出驅動。消費者透過銀行信貸融資物質主義消費，這些貸款構成銀行資產負債表上的資產。一旦普通知識工作者償債能力消失，銀行將實質資不抵債，迫使央行大規模印鈔救市。

情境二：德黑蘭收費站

在此情境下，美軍無力或不願阻止伊朗限制船隻通過霍爾木茲海峽。伊朗兌現承諾，允許「友好」船隻支付 200 萬美元人民幣、加密貨幣、受制裁美元或其他外交安排，方可通行。對美國金融霸權最嚴峻的挑戰在於：各國現需設法取得人民幣。鑑於大多數國家對中國存在貿易逆差，大規模籌集人民幣的唯一途徑，即是出售美元資產（如美國公債或科技股），購入實物黃金，再透過上海或香港黃金市場售出黃金換取人民幣。在全球 GDP 前十強經濟體中，僅巴西與俄羅斯對中國有貿易順差（分居第九、第十）。相較之下，美國貿易逆差為全球之最，由同等龐大的資本帳盈餘支撐。然而，當各國拋售美元資產籌措人民幣，或於現貨市場高價彌補商品短缺時，帝國的資本盈餘在數學上必然萎縮。金融化美國經濟仰賴外資為政府支出融資；若此支柱崩塌，財政帳即難以為繼。最終，債券價格下跌（收益率上升）、股價下滑，將迫使央行印鈔為政府融資。

情境二點五：星條旗封鎖

有趣的是，在美伊談判代表未能達成永久停火協議後，4 月 12 日（週日），特朗普宣布美國海軍將封鎖霍爾木茲海峽所有船隻進出。此一封鎖或演變為「強盜男爵式雙重收費」——船隻須同時向伊朗與美國繳納過路費，再高呼「真主至大」與「哈利路亞」；抑或豁免名單過多，使封鎖形同「發霉瑞士乳酪」。上述邏輯依然成立：若持有美元無法保障船隻免遭海盜擊沉，美元還有何價值？

情境三：帝國反擊

在此情境下，美空軍與海軍展現應有實力，透過懲罰性遠程轟炸，徹底摧毀伊斯蘭革命衛隊干擾海峽航運之能力。海峽重新開放，船隻可安全通行，無需額外費用。強大帝國霸權之恢復，暫時消除各國採用非美元貨幣之迫切需求，亦緩解現貨市場對昂貴商品之搶購壓力（至少數日內如此）。但問題在於：終結伊朗對海峽之控制，極可能意味著該國徹底毀滅。正如特朗普所言：「將他們送回石器時代」。許多自幼被灌輸「伊朗乃世上最邪惡國家」觀念的美國人，為此對頭號敵人的強硬姿態歡呼。然而，以如此方式摧毀伊朗，意味著其臨終前必兌現承諾——將波斯灣其他商品與能源生產一同拖入墳墓。香料將徹底斷流，全球央行將別無選擇，只能於商品價格普遍飆升之際印鈔，以拯救全球金融體系。

若你身處某些破敗國家，本國貨幣將對美元或盧布陷入惡性通膨。美國與俄羅斯將成為僅存能填補中東焦土缺口之大型搖擺生產國。饑荒與普遍社會動盪將接踵而至。因此，即使你的比特幣可兌換無限單位某種廢紙法幣，若無法及時逃離，你的福祉將面臨嚴重威脅。

在繼續探討比特幣於各情境之表現前，讓我們快速瀏覽幾張圖表，為文字論述提供視覺佐證。

回歸正常

鑑於我在《This Is Fine》一文中已詳述此情境，以下重貼該文部分圖表與表格：

總結而言，AI 代理引發之通縮性崩潰，其嚴重程度堪比 2008 年美國次貸危機。

消費信貸拖欠率已然攀升，而裁員狂潮甚至尚未真正啟動。

德黑蘭收費站

本質上，若此情境成真，即標誌石油美元體系終結，新全球儲備貨幣或一籃子貨幣體系崛起。目前，伊斯蘭革命衛隊於付款條款上極具彈性；但若其鞏固對海峽之控制權，何須繼續接受美元付款？畢竟美國正竭盡全力限制其使用美元能力。最終，我相信他們將拒絕美元支付。人民幣與黃金，極可能成為主權貿易兩大核心貨幣。

若無法不付人民幣即運送貨物，持有美元儲蓄又有何意義？鑑於多數主要經濟體對中國皆呈貿易逆差，籌集人民幣之唯一途徑，即是出售美元資產、購入黃金，再換取人民幣。從今而後，各國必須將貿易盈餘儲存為黃金，而非美國公債或股票。

為凸顯人民幣於貿易中使用之增長趨勢，我聚焦 Luke Gromen 所發布幾張圖表，顯示一種「準人民幣—黃金本位制」正悄然浮現。

第一步：出售美元資產（公債）並購買黃金

自戰爭開打以來，外資於聯準會之證券持有量淨減少 630 億美元。我以此作為外資持有美國公債及其他美元證券（如股票）之方向性指標。

賣家以這些美元做了什麼？

非貨幣黃金於過去 5 個月中，有 4 個月成為美國最大出口商品，年增率達 342%。

他們以美元購入黃金並運出美國。「美國製造業復興」不過如此——唯一離開美國的，僅是野蠻遺跡。對所有期盼重拾高薪工廠工作的川普支持者致歉：又一位總統任期，導致藍領工人在毫無潤滑下被徹底操弄。

第二步：出售黃金換人民幣

瑞士煉金廠接收美國黃金，重鑄為適合交付中國之金條。

第三步：支付德黑蘭過路費

財政部長貝森特直言：「非用美元，即再度遭制裁」。由於美國約十五年前實施之制裁，伊朗無法使用 SWIFT 支付網路。將人民幣匯入伊斯蘭革命衛隊之手，須透過中國法定清算系統 CIPS。如圖所示，戰爭開打後，CIPS 交易量大幅攀升。

這一連串圖表，清晰展現資金流動路徑：從拋售美元資產、購入黃金，最終為支付德黑蘭或其他供應商之人民幣提供資金。美元是否仍為貿易主導貨幣，已不重要。市場具前瞻性，故人民幣在全球貿易中使用之加速，其重要性遠高於其相對於美元之絕對使用量。在共識接受新貨幣體系前拋棄美元資產，投資者即可保護自身投資組合。英鎊技術上直至 1944 年布雷頓森林協定前仍是全球儲備貨幣，但美元實際上早在二十世紀初，即因美國成為全球生產力最高經濟體，而取代英鎊地位。2026 年，美國對最具生產力之經濟體（中國、日本、韓國、德國、台灣等）均呈貿易逆差；多數國家對中國亦呈逆差。我再強調一次：若你必須向那些「石器時代纏頭巾者」支付人民幣才能收到貨物，持有美元又有何意義？

星條旗封鎖與帝國反擊

判斷海峽是否開放，可參照上方圖表，或以你慣用圖表工具生成類似版本。頂部面板顯示 2026 年 5 月（CL1，白線）與 10 月（CL6，金線）WTI 期貨價格。我選用 WTI，因其為美國汽油消費者最相關之基準價格。唯當汽油價格於 11 月中期選舉前持續高企，川普才會真正降級局勢。底部面板為兩合約價差（遠月減近月）；曲線呈倒掛狀態。因遠月油價漲幅不及近月，市場預期海峽石油流量將大幅增加。若此情況發生，價差將擴大（因近月價格暴跌）；但若價差因遠月價格上漲而縮窄，則全球經濟將陷入混亂。請忽略川普與伊朗革命衛隊間口水戰，專注於這張圖表。

貨幣的數量與價格

戰爭開打後，兩年期公債收益率（白線）飆升幅度遠超聯邦基金有效利率（金線）。顯示市場預期聯準會將升息以對抗能源通膨升溫。

此判斷至關重要，因我預期我們可能步入一種局面：包括聯準會在內之主要央行，或將同步升息與印鈔——無論是直接印鈔，或透過商業銀行系統。隨著戰爭推升糧食與能源價格，有能力之政客將補貼經濟主要投入成本。若不為之，恐引發社會動盪或饑荒。但為防止通膨蔓延至所有商品與服務，央行必須透過升息壓制需求，抑制經濟中信貸敏感部門活動。任何借貸購買商品與服務之實體，若信貸成本上升，必將減少支出。

若央行就此止步，我對比特幣之預測將極為直接：在人們削減糧食與能源以外所有支出之環境下，比特幣價格將下跌。但無論是美國治下和平秩序之盟友或對手，各國皆須大幅增加國防開支並囤積重要商品。你希望自己的國家如澳洲一般，幾乎 100%精煉碳氫化合物依賴自中國進口嗎？戰爭開打時中國全面停止出口，澳洲儲備不足一個月，不得不向新加坡求援——我確信其支付天價購入噴射燃料；否則，所有澳洲土包子將無限期滯留國內！我知道你們中某些人會為此結果歡呼，尤其是日本滑雪者。

製造炸彈（尤其是核彈）以保衛自身不被「瘦領帶先知」變成垃圾桶國家，以及囤積商品，皆需政府大幅增加舉債。若國內私人投資者無法或不願購入此類垃圾公債，央行與／或商業銀行系統將被迫印鈔購入，進而擴大法幣供給。

閱讀我對各情境下比特幣走勢之預測時，請牢記此動態。你必須判斷：貨幣之「數量」或「價格」，何者更關鍵？否則，你將無法理解不同風險資產看似矛盾之價格走勢。

回歸正常

局勢恢復戰前狀態後，比特幣或小幅反彈。然而，AI 代理通縮炸彈仍在表面下滴答作響。在聯準會提供必要流動性，填補消費信貸違約於銀行資產負債表所造成黑洞之前，比特幣難以顯著上漲。這並非表示其不可能飆升至 8 萬至 9 萬美元，但對我而言，投入新台幣資金需聯準會發出全面放行訊號。鑑於我已大量做多（因我操作純多頭帳簿），看到螢幕上更高淨值數字自然令我愉悅，但風險報酬比尚不足以讓我滿倉押注並將投資組合推向最高風險水準。

我不知銀行體系需多久才會崩潰。但每週我皆讀到某公司因 AI 代理效率超越人類，而大規模裁撤知識工作者；以及消費信貸拖欠率攀升之諸多報導。

以下為一則軼事：我近日與一位創業家朋友聊天，他經營一家成功的加密遊戲公司，屬 OG 級人物。我們開始討論 AI 如何影響其業務。作為受過電腦工程訓練之人，他在 2025 年聖誕假期期間，坐下來使用最新 Claude 模型嘗試創作。他對自己能如此快速產出可交付程式碼感到驚訝，以致數月後，他帶領最優秀工程師赴外地會議，共同研討 AI 將如何重塑業務。他要求團隊建置一套允許 AI 代理全天候編碼之工作流程，並自動化所有環節（含程式碼審查），使每日清晨醒來，即有經測試之程式碼待高階工程師審查。一人搭配 AI 代理團隊，四天內即完成其六個月路線圖。會議結束後，我的朋友決定公司必須立即改變工作流程，因此其 50%員工將於未來數週內被淘汰。在 AI 代理時代，普通工程師已成多餘；但善用 AI 代理之頂尖人才，生產力將提升 10 至 100 倍。

隨著模型累積更多特定領域專業知識，所有平庸知識工作者皆面臨失業風險。不幸的是，儘管有失業保險，根據 BLS 與聖路易斯聯儲數據，美國各州失業保險年化最高給付中位數僅約 2.8 萬美元，遠低於知識工作者 8.5 萬至 9 萬美元之薪資中位數。除拖欠銀行消費信貸，別無選擇。虛假之法幣部分準備金銀行體系至此終結。

比特幣（金線）與美國軟體 SaaS ETF IGV（白線）

話雖如此，停火後，美國 SaaS 軟體股恢復「只跌不漲」趨勢，比特幣卻守住陣地並反彈。這是相關性之可喜突破，但對我而言，現在就斷言比特幣已看穿 AI 相關知識工作者通縮並預期大幅上漲，仍為時過早。

德黑蘭收費站

隨各國拋售美元資產以籌措人民幣支付通行費，公債與股價將下跌。此過程或緩慢，因目前除人民幣外尚有其他付款選項。但因系統內嵌槓桿，一片小雪花落下，即可能引發金融雪崩——拋售引發更多拋售、波動性上升、市場凍結。此時貨幣官員必介入印鈔。關鍵觀察指標為 MOVE 指數（衡量美國債券市場波動性），一旦指數升破 130，某種形式之印鈔即將發生。

隨波動性上升，美國大型科技股價下跌，比特幣將難以顯著反彈。投資者因更高波動性與更低價格而降低投資組合風險，將拋售比特幣以滿足追加保證金要求。唯有當情勢足夠惡劣，救助預期成為市場共識時，比特幣方會上漲。

靜待貝森特與／或聯準會主席按下印鈔機按鈕。搶跑此情境之風險報酬比並不值得。我期望在任何全面傳統金融市場崩盤期間，比特幣能守住 6 萬美元。若比特幣第二次測試並守住此水準，整體而言我將傾向增加風險敞口。

星條旗封鎖與帝國反擊戰

隨後端石油期貨價格快速上漲，追趕現貨或近月價格，全球經濟將遭受重創。在某一時刻，需求破壞將衝擊公債與美國股價。如同前述情境，初始反應仍是比特幣下跌。一旦過度槓桿之西方金融體系崩潰，印鈔機即將啟動。若封鎖最終以對伊朗之懲罰性轟炸行動終結，繼而伊朗摧毀波斯灣所有能源生產，將導致伊朗國家毀滅。印鈔所激發之比特幣反彈或屬短暫，因伊朗國家毀滅將大幅提高第三次世界大戰可能性。

投資組合建構

作為無槓桿之純多頭投資者，Maelstrom 可讓時間與複利發揮作用。過去數日比特幣相對於 IGV 之小幅跑贏，極具鼓舞性。這將促使我重新評估對比特幣價格之看跌態度，儘管 AI 知識工作所帶來之金融通縮正加速。目前我願意增加風險之唯一資產，是黃金與 $HYPE（Hyperliquid 治理代幣）。HIP-4 將於數週內啟動，我預期此將從 Polymarket 與 Kalshi 大幅搶佔預測市場垂直領域之市占率。

除此之外，我將每日向中本聰祈禱，願其感染全球政治精英之思想，說服他們服用迷幻劑，而非投放炸彈。