白銀戰壕的殘酷反思：槓桿、博弈與人性枷鎖

原文作者： Alexander Campbell

原文編譯： 深潮 TechFlow

導讀： 上週五，白銀市場遭遇歷史性「洗盤」（Washout）——單日暴跌達 6-Sigma 級別。前橋水基金（Bridgewater）研究員 Alexander Campbell 於事後撰寫這篇深度反思長文，不僅從金融工程角度拆解短 Gamma 效應、槓桿 ETF 調倉踩踏、倫敦–紐約–上海三地定價博弈等核心機制，更坦誠揭露職業投資人在公眾責任與理性決策間的內在撕裂。

全文如下：

上週五是痛苦的一天。

這是我的反思。

本文將分兩部分展開：前半部聚焦「人」——一位公開市場參與者在極端行情下的情緒波動、責任焦慮與認知掙扎；後半部回歸「事」——以嚴謹框架梳理事件本質：究竟發生了什麼？為何會發生？對投資組合造成哪些影響？以及，我們該如何應對？

若以下內容略顯哲思，敬請見諒。

文首所引「痛苦＋反思＝進步」，於我而言不僅是格言，更是生活方式。這是我於橋水基金任職期間領悟最深的一課，亦是將人生所有挫折予以意義化的核心方法論。

通往目標之路必有挑戰；通往財務自由之路，必有回撤（Drawdowns）。

就回撤幅度而言，我經歷過更劇烈的——雖非單日之內，但放眼整個人生，確有更沉重的時刻。當然，情況也可能更糟：白銀與黃金的異常波動，或正是「礦井中的金絲雀」，預示一場系統性流動性競爭正悄然啟動——資產價格普跌，美元、美債、瑞郎等避險資產需求同步飆升。

接下來幾日，你勢必看到大量「事後諸葛」湧現：他們從樹林中鑽出，高呼「我早說過！」並甩出截圖佐證。某種程度上，當行情上漲時，我也曾如此——毫無差異。

現實是：無人真正知曉未來。世界本質混亂且動態，總有未被納入模型的未知變量。正因如此，優勢（Edge）才可能誕生；但也正因如此，頂尖投資人的勝率僅約 55–60%。哥德爾（Gödel）不完備定理提醒我們：任何系統皆無法自洽完結。這正是多元配置、動態對沖的根本邏輯，也是最優秀投資者始終保持謙卑的根源——儘管其合規表述常令真實意圖難以辨識。

然而，直視錯誤、診斷成因、向世界與自我雙重學習，至關重要。年化收益 130% 時，反思易被忽略；但當一張年波動率 40% 的帳戶單日虧損 10%，反思即成義務。

從週四晚至週五下午，我腦中翻湧諸多念頭。稍後我們將理性拆解：如何追蹤事件演進、拼湊真相、分析因果、制定應對。但在此之前，我想先談「感性」。

所有在公開市場承擔實質風險的專業投資人，都深知「投資本質上是情緒驅動」。你腦中有兩個魔鬼：貪婪，催促你加碼，進一步榨取 Alpha；恐懼，則提醒你「我可能錯了，且存在大量未知」——二者永恆角力。

而此次最令我警醒的，是一種新興情緒：責任感。

如今閱讀此部落格的讀者，許多是新人。眼球追逐收益——白銀從 60 美元漲至 120 美元，瞬間引爆關注；我的收件箱堆滿訊息：有人致謝，有人索求觀點；評論區裡，無數陌生人要求「每分鐘更新」「支撐位分析」……這對知名公眾人物或許尋常，對我而言卻極度新鮮。

若你關注我的 Twitter/X，會發現我慣用一種玩世不恭（Irreverent）語調——源於牛津辯論社（Oxford Union）訓練：遊走於漫不經心（Insouciant）與洞察深刻（Incisive）之間。這非純粹表演，而是一種世界觀：我常堅信己見正確，同時清醒意識到自己亦常「滿口胡言」（Full of shit）；觀點亦隨新資訊持續演化。此種思維，與許多優秀的「網路雜談者」（Shitposters）相通。

當你「微紅」（Micro-viral），變化在於：即便努力維持玩世不恭語氣，實際接收者的分布已徹底改變——從朋友、同事、網紅，擴展至無數陌生讀者。你須面對兩大現實：其一，訊息傳播越廣，語境越易稀釋（如同網路傳聲筒遊戲）；其二，存在明顯時滯（Lag）。

我自 2023 年起撰寫白銀／太陽能關係分析；約 18 個月前開始明確「敲桌推薦」。當時帳戶 100% 做多；隨價格由 25 美元→40 美元→60 美元→80 美元攀升，我逐步將敞口從「不負責任地做多」調整為「危險地做多」，再至「依然挺多」——透過賣出部分部位、滾動期權等方式鎖利保倉。問題在於：白銀越漲，波動性越高；我表面仍表現良好。反對者或稱此為「紅旗」，確然如此（後文詳述）；關鍵在於，你終將陷入尷尬處境：儘管多數人早在 25 或 40 美元便已上車，但因文章發布與閱讀的時滯，「眼球加權平均買入價」可能高達 90 美元。

這讓你產生奇特心理壓力：若僅因「背後發涼」便全數平倉，會深感愧疚——正如我過去一周某些時刻所體驗。你覺得虧欠那些喜愛你內容的讀者，應堅守交易，設身處地理解他們的處境。

但從資金管理角度看，此舉純屬愚蠢。你可合理化：「若管理他人資金，早在週五清晨中國市場開盤未救市反拋售時，便該砍光全部部位」；或「若管理他人資金，絕不會在銅上持有如此高敞口，更會在它單日漲 10% 時即減倉」。但最終，帳戶就是帳戶——它不區分資金來源。

進入各位最關切的技術分析前，再提一事：

部分訂閱者喜愛我對白銀與市場的見解；部分則鍾情我的哲思雜談（Rambles）。

展望未來，我正考慮將二者分離：哲思類內容（世界觀、過程反思）將維持免費；若推出具體、可執行的交易策略與即時更新，則轉為付費專案。此舉將在我方建立真實責任，在你方創造真實價值。

請知悉：並非每篇文章皆聚焦「白銀」。部分讀者或不適應，無妨。

綜觀上述背景，我們回到核心問題：究竟發生了什麼？

這有多麼歷史性？

在逐條解析前，先將上週五事件置於宏觀坐標系中——因多數人尚未意識到，此等波幅何其罕見。

此為白銀 275 年日收益率數據。上週五跌幅，位列該金屬有紀錄以來最大單日跌幅之一，堪比「金銀復本位制終結」、「亨特兄弟崩潰」及「2020 年 3 月熔斷」——唯獨不同的是：這次發生於 1 月一個毫無預兆的普通週五。

事前波動率曲面（Vol Surface）顯示，3-Sigma 變動已被定義為尾部事件；而實際發生的，是約 6-Sigma 衝擊。依歷史分佈，此事本不該發生；但當全市場頭寸高度一致、流動性瞬間蒸發，奇蹟（或災難）便會降臨。

事件時間軸與關鍵觸發點

若追蹤敘事線索，過去數月本就是一場瘋狂旅程：白銀 11 月初於 40 多美元開盤，年底前暴漲 74% 至約 85 美元，隨即回調 15%；如前文所述，多頭成功守穩趨勢，再掀一波 65% 暴漲，於週一觸及約 117 美元高峰（紐約市場），旋即遭西方賣壓打回，再跌 15%。

黃金走勢高度鏡像，「紐約拋售、上海承接、金屬東流」格局看似穩固。

甚至至週四上午，新聞焦點仍是隔夜銅價暴漲 10%。（此乃另一紅旗，預示局勢失控，詳見後續「紅金屬」專文）

感知此劇烈震盪（Chop），我小幅減倉並發布推文——更多是提醒自己。30% 此數字早已盤踞腦海，卻被視為「恐懼噪音」而壓下。

週四晚，Kevin Warsh 登場：Polymarket 流出消息，他將被提名为聯準會主席。

Warsh 被視為「硬通貨」（Hard Money）倡導者，我泰然視之。十年前於史丹佛大學曾短暫晤面（約 2011–2015 年），彼時他因主張金融危機後應結束量化寬鬆（QE）、推動貨幣政策正常化而聞名。當時他更像政治家而非經濟學家，我總覺得其鷹派立場，是在寬鬆貨幣洪流中博取聲名的策略。畢竟，不在駕駛座上時，呼籲加息與縮表最為容易。

因此，儘管我持有大量大宗商品部位（銅與黃金多於白銀），原以為僅受輕傷，靜待中國市場開盤。須提醒：如我數月來反覆強調，西方金屬投資人普遍低估「你是尾巴，狗在上海」的現實——低估三點：

a） 東方對這些金屬的實質需求集中度：

b） 金屬總報酬中，來自「隔夜市場」（昨日收盤至今日開盤）的比例：

c） 中國相較西方所擁有的實際資金規模：

是的，網路上充斥關於「中國溢價」是否源於增值稅（VAT）的爭論。宏觀領域本就混沌，故網友常甩圖代替計算：多頭忽視此點，空頭則藉此散播懷疑——「中國正在拉抬價格」。在我看來，此乃典型「看變化，非看絕對值」案例：a） 溢價（或折價）近期確實擴大；b） 此現象亦同步出現於印度。

但我感覺空頭敘事正獲動能。即便有需求佐證——例如唯一純在岸白銀基金出現荒謬溢價。

且確有跡象顯示實物購買壓力緩解，最直接證據是倫敦白銀曲線「前端」——過去一個月，其「現貨升水」（Backwardation）程度大幅降低。

入夜前，我將 Delta 對沖值削減至近乎零，心想「等等看中國開盤」。這或許是我最大錯誤。

中國開盤了——非但未反攻，反而拋售。不止白銀，黃金亦暴跌 8%。此為第一記重錘（Strike one）。當時我不知情，但當地白銀 ETF 實際已停牌。

這意味著中國散戶無力救市。

這本該是撤退信號。我檢查帳戶，草擬頭寸清單，自認滿意——因多數多頭部位以期權形式存在，若真全面洗盤，雖痛但不爆倉。此為第二記重錘。不僅因我本該直接於期貨市場平倉（當時 GLD 與 SLV 尚未開盤，且我對期貨存有顧忌——過去數年非全職交易時，曾數次忘記展倉而慘敗），更因我本該承諾：市場開盤即刻減倉。是的，當日會議排滿，平掉 20 個期權部位不切實際；但我不願如黑夜逃狗般偷偷溜走——因太多人正跟著我做多。此為第三記重錘，或為最糟決定。

接下來的故事你已知曉：美國開盤即暴跌，一路狂瀉。拋售無情，待我察覺時，已太遲。因隨時間推移，第四記重錘立即顯現：

我們身處「短 Gamma」（Short Gamma）市場。

何謂「做空波動率」？

「短波動率」（Short Vol）非玄學狀態，而是機械過程——市場變動因程式化行為而自我強化。

最著名案例為 1987 年股災：組合保險使市場陷入短波動率（或期權術語「短 Gamma」）——隨著現貨價格惡化，保險計畫被迫持續拋售期貨。

諷刺的是，我本已熟悉此動態：10 月 GLD 與 SLV 跌破我期權行權價時，便已親歷其苦。

簡言之，機制如下：你我購入看漲期權（Call Options）。賣方須對沖——非賭方向，而是賭你支付之權利金高於其透過「Delta 對沖」所承受之預期損失。賣方賣出看漲期權，並買入股票對沖。若股價上漲突破行權價，期權 Delta 上升，賣方須買入更多股票；反之，若股價跌破行權價，Delta 下降，賣方手中股票過多，必須賣給下跌市場。

此行為近乎機械運作，常見於「跌無止境」之價格走勢。市場於月度或季度期權到期日前，尤易受短 Gamma 影響。檢視歷次閃崩記錄，多數發生於此類到期日附近。

此效應亦透過槓桿放大：投資人以槓桿購入資產時，需提供抵押品。價格下跌，交易所或做市商要求「補繳保證金」（Margin Call）。當市場槓桿過高，投資人被迫出售資產籌現——本質即為「做空波動率」。

第三種短波動率成因令我驚訝：我未察覺「雙倍槓桿白銀基金 AGQ」已累積 50 億美元資產，意味其持有 100 億美元白銀（透過期貨）。該基金每日「再平衡」（Rebalance），故當白銀跌 15%，基金實質虧損 20% × 100 億 = 20 億美元，淨值剩 30 億美元；新 Delta 為 60 億美元，須拋售 40 億美元白銀！

期權專家 Kris 曾於此概述動態：

友人 Andy Constan 提醒我此機制，並告知「再平衡」時點為下午 1:30。

於幾分鐘前等待初步築底信號後，我在 71 美元買入 SLV，並透過買入股票、買入看漲期權、賣出下方行權價之看跌價差（Put Spread）將部位加倍——即便未能跑贏自身操作，亦冀望藉市場關係之 Alpha 盈利。

實際上，我尚有第四種短波動率暴露：因慣用看漲價差（Call Spreads）與蝶式價差（Flys），隨行權價上移，我持續「展期」（Rolling）期權，遂生虛假安全感。終場，白銀虧損 2%，黃金虧損 2%；加計銅及其他部位，全天虧損 8%，帶傷未倒。年初至今（YTD）報酬率為 12.6%，自 2025 年 1 月累計報酬達 165%。

至此，若你仍在閱讀，我們已釐清白銀崩潰之因：一項核心機制——「短波動率」，經由三渠道引爆：過度槓桿、空頭期權 Gamma、槓桿 ETF 再平衡。

那麼，下一步該往何處去？

撥開「戰爭迷霧」

首先，須釐清「戰爭迷霧」。中國市場於美國最慘烈走勢發生前已休市，當前對「中國溢價」之簡單估算，實屬脫節。

同理適用於「SLV 交易價低於資產淨值（NAV）」之說法。

此現象主因 SLV 採用倫敦清算價計算 NAV（而最慘烈時段倫敦已休市）。從週五盤中價格觀察，該 ETF 與期貨走勢高度一致。

目前，除週一可能反彈外，真正關鍵在於「中國週日晚間如何開盤？」若信網傳消息，東方實物價仍維持 136 美元，則週一或見 +5–10% 漲幅。

我未婚妻正於西部徒步，告知當地珠寶商仍以每克 1.90 美元（換算約每盎司純銀 64 美元）出售 925 銀（92% 純度）。基本格局未變：西方白銀便宜，中國昂貴。

此價差能否推動上漲，取決於當地狀況。如 Merridew 所指，中國槓桿投資人極可能於週日晚間／週一清晨開盤時被迫清算。

另 CME 於週五再度提高保證金，但須注意：因價格下跌約 30%，即使保證金比率上升，多頭淨現金提取額度可能微乎其微——單位白銀保證金雖大增，但總額大致持平。

來源：@profitsplusid

比特幣走勢亦不樂觀，似為強制拋售、量子計算擔憂及對 MSTR 問題預期之綜合結果。

基於 14 個月前對其商業模式特殊性的分析，我們仍維持空頭部位。

何以仍具看漲潛力？

首先，SLV 股價於週五大跌前已開始走弱。價格下跌，意味名目風險敞口（Notional Exposure）已大幅縮減。

除非週日晚中國市場出現極端去槓桿行動，否則 AGQ 抛售潮已成過去式。任何顯著反彈，將產生反向作用——猶如空頭看漲期權（Short Call Option），迫使持有人於上漲時補倉。我押注中國市場不會一瀉千里；若真見強制清算，股市亦難倖免。

最後一點值得關注：地緣政治未趨緩和，反更緊繃。德黑蘭（Tehran）信號顯示，我們距某種對抗不是更遠，而是更近。歷史表明，貴金屬在此環境中表現強勁，縱使路徑極度混亂。考量所有潛在去槓桿力量，當前部位應視為高度戰術性。我保留根據情勢演進，將整個大宗商品部位轉為完全平倉或負 Delta（Short Delta）之權力。

或許我對空頭押注過重，但我日益憂心股市將迎來實質回撤——因市場正開始為「資料中心所需現金流」與「企業實際收入」間的巨大「空氣層」（Air Gap）定價。是的，AI 智能體（Agents）時代將至；是的，Moltbook（AI 工具名）頗具趣味（若操作得當，將耗費海量代幣/Tokens）；但在企業端部署 AI，仍面臨巨大物流、合規與營運障礙。你在 Twitter/X 上所見工作流革命敘事，多源自獨立黑客、創作者或業務流程靈活的小型公司。我估計：智能體將於第二季末始於企業端上線，隨後才有收入。這使美股極易受上周重創微軟（Microsoft）之動態影響。

因此，從相對價值觀點，我仍看好金屬。但我願承認可能判斷錯誤，並追求對市場狀況更即時之反應。

一切始於那句關於痛苦與反思的格言。週五帶來大量痛苦，此文即為我反思之嘗試。核心邏輯（Thesis）未變——光伏需求、中國資本外逃、供應限制。改變的是價格、部位，以及我意識到：在一個看似只會上漲的市場中，竟隱藏如此龐大的「短 Gamma」風險。

痛苦 ＋ 反思 ＝ 進步。讓我們靜待週日晚中國市場開盤，見證此進步以何種姿態呈現。祝各位交易順利，平安無虞。下次再會。