穩定幣生息的第一性原理

原文作者｜Aaron Zhang，Zoe Zhao

近期，全球政策與金融圈對穩定幣的討論明顯升溫。一方面，美國正積極推動加密市場結構性法案《Clarity Act》，旨在系統性界定穩定幣的法律屬性、託管責任、收益機制及監管邊界；另一方面，在達沃斯世界經濟論壇上，Coinbase 執行長與法國央行行長就「穩定幣是否應付息」展開正面辯論。表面看是合規與風險之爭，實則觸及一個根本命題：穩定幣所產生的利息，究竟從何而來？它是否構成一種新型「印鈔機制」？若此問題無法釐清，所有關於穩定幣的討論都易陷入概念誤讀。

一、穩定幣付息的本質：並非印鈔，而是資金讓渡與價值創造

從金融第一性原理出發，穩定幣付息不等同於無中生有地印製貨幣。其核心邏輯與傳統金融高度一致：持有人將具備美元購買力的資產（如 USDC、USDT）暫時讓渡給協議或平台使用，後者將資金投入真實金融活動（如 lending、RWA 投資、做市等），再將所產生的收益依規則分配予提供資金者。這與銀行存款、貨幣市場基金或短期融資市場的運作機制本質相同。真正關鍵的議題，不在於「能否付息」，而在於「如何付息」、「誰承擔風險」以及「資金真實流向何處」。

二、四大主流付息模式解析：收益來源與風險分佈

1. 鏈上借貸模式：市場利率驅動，透明但具智能合約風險

以 Aave、Compound 為代表的去中心化借貸協議，是目前最透明的穩定幣付息路徑。用戶存入穩定幣，協議將資金借予槓桿交易者、做市商或套利者；借款人支付利息，協議透過智能合約自動分配予存款人。利率完全由鏈上供需決定，波動性高、可驗證性強；主要風險集中於智能合約安全性與清算機制有效性。

2. RWA 模式：鏈上貨幣基金雛形，合規託管為關鍵挑戰

以美國短期國庫券（T-Bills）為底層資產的穩定幣付息模式近年快速發展。發行方或託管機構將用戶資金配置於高信用等級、流動性佳的現實世界資產（RWA），用戶所獲收益接近聯準會基準利率扣減營運與合規成本後之淨回報。此類穩定幣實質上是「鏈上版貨幣市場基金」，其興起反映高利率環境、機構合規需求與鏈上結算效率三重驅動。《Clarity Act》重點關注即在此——風險不在鏈上技術，而在跨司法管轄區的託管架構、監管協調與法律執行力。

3. 中心化理財模式：信用型收益，潛藏影子銀行風險

由中心化交易所或平台提供的穩定幣理財產品，本質屬「信用型付息」。用戶將資產存入平台，平台再透過機構貸款、OTC 交易或量化策略運用資金，並承諾固定年化報酬。須明確的是：用戶取得的並非鏈上可驗證之市場利率，而是平台以其資產負債表所擔保的信用利息。一旦平台遭遇流動性危機或經營失敗，用戶僅為普通債權人，求償順位低、回收率不確定——此結構與傳統影子銀行體系高度相似。

4. 演算法／補貼模式：不可持續的「無源之水」

風險最高且已被多次驗證失敗的，是依賴代幣補貼、國庫折價或「龐氏式」新資金覆蓋舊收益的演算法付息模式。Terra / UST 崩盤即是典型案例。判斷標準極簡：若某穩定幣長期提供顯著高於無風險利率（如 SOFR 或國庫券收益率）的報酬，且該報酬幾乎不受市場條件影響，則用戶所獲很可能並非利息，而是本金的提前返還——這正是結構性脆弱的根本徵兆。

三、可持續付息的三大靈魂拷問

任何具備長期可行性的穩定幣付息機制，都必須清晰回答以下三個問題：
❶ 是誰在支付這筆收益？
❷ 對方為何願意支付？（背後是否有真實經濟活動支撐？）
❸ 若對方停止支付，會發生什麼？（風險最終由誰承擔？）
唯有資金真實參與市場價值創造（如槓桿交易利息、國債票息、企業短融收益），再經由協議或平台傳導至持有者，才具備可持續基礎。

四、宏觀意義：從支付工具進化為金融基礎設施

穩定幣付息的深遠價值，遠超個人投資收益選項。它正逐步成為新一代全球金融基礎設施的核心組成：
• 對個人：提供不需預判價格走勢、波動可控的美元現金流工具；
• 對機構：實現鏈上現金管理能力，部分替代傳統銀行活期/定存功能；
• 對整體金融體系：穩定幣正從單純「交易媒介」，轉型為具備時間價值與收益特性的「金融資產」。

五、理性實踐框架：在風險中辨識真實價值

理解穩定幣付息，絕非忽略風險。實際操作中，每一項付息機制均須納入嚴謹評估框架，涵蓋五大維度：
✓ 收益真實來源（是否來自真實金融活動？）
✓ 風險最終承擔者（協議、平台、託管人或用戶自身？）
✓ 收益與市場條件關聯性（是否隨利率、流動性變化而調整？）
✓ 流動性約束（能否隨時贖回？是否存在鎖定期或滑點？）
✓ 最壞情境下的損失規模與求償路徑
僅當多數維度具備明確、可驗證答案時，該收益才具備現實討論與配置價值。

六、結語：古老金融概念的鏈上新生

歸根究柢，穩定幣付息並非顛覆性創新，而是「利息」這一最古老金融概念，首次以可程式化、可組合、跨國界的方式，被系統性搬上區塊鏈。《Clarity Act》的立法進程、各國央行的審慎態度、達沃斯高層公開辯論，皆已明確顯示：穩定幣付息不再是邊緣實驗，而是正被主流金融體系認真對待的新常態。

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