算力戰國策：四種生存樣本與隱形套利空間

前言：當算力不再是唯一的度量衡

2026 年，比特幣挖礦產業的評價體系正經歷深刻變革。單純的「算力規模」已無法主導市值走向。資本市場的目光逐漸聚焦於兩類企業：一類是如 Core Scientific 成功轉型 AI 的行業巨頭；另一類則是像 CleanSpark 般極致追求效率的專業礦工。

然而，在這些主流路徑之外，燦谷（CANG）代表了第三種非典型生存模式。本文結合 Digital Mining Solutions 最新發布的《2025 Bitcoin Mining Market Review》（簡稱「2025 年報」），選取 MARA、CLSK、CORZ 三家代表性企業與 CANG 進行同維度深度橫評，剖析其商業邏輯差異與巨大的定價偏差。

一、資產擴張模式：重劍無鋒 vs. 遊擊戰術

在算力獲取成本（CAPEX）上，業界分化出兩條截然不同的發展路徑。

1. 重資產派：CleanSpark & Riot Platforms

• 策略核心：「買新不買舊，自建不租賃」。CLSK 與 Riot 傾向於斥資建設大規模礦場，並採購最新款 S21 或 XP 系列礦機。
• 優勢：能效比高（J/TH 低）、運營穩定，深受機構投資者青睞。
• 劣勢：資本支出龐大，新機成本約 $15–$25/TH，導致投資回收期拉長。若幣價長期橫盤，折舊壓力將嚴重侵蝕利潤。

2. 價值套利派：燦谷

• 策略核心：「供應鏈槓桿，極低成本擴張」。

根據 2025 年報指出，燦谷未盲目追高新機，而是透過收購二手在架礦機，以僅約 $8/TH 的成本快速躋身全球算力第一梯隊，構築天然安全邊際。

• 動態升級：採取「Refresh」策略，例如 Q4 將 6 EH/s 算力升級至 S21，僅支付差價即可完成迭代。
• 對比結論：CLSK 勝在效率，燦谷則勝在單位算力的性價比。在當前激烈競爭環境中，燦谷獨特的「輕資產」模式展現更高抗風險韌性。

二、AI 轉型路徑：國際貨運樞紐 vs. 同城極速達網絡

隨著挖礦收益減半，AI 已成礦企必爭之地。2025 年報顯示，具備明確 AI/HPC 收入的公司股價大幅跑贏純礦企。但在這條賽道上，燦谷與巨頭選擇了迥異切入點。

1. Core Scientific：國際貨運樞紐

● 商業模式：CORZ 與 CoreWeave 簽訂巨額合約，致力打造 Tier 3/4 級超大型資料中心。

此模式如同建設一座「國際機場貨運站」，專門處理「巨型集裝箱」——即大模型訓練任務，吞吐量驚人。但此類基建需雙路供電、超高冗餘，建設週期長達數年，資金門檻高達數十億美元，一旦建成即成為不可替代的核心樞紐。

● 估值邏輯：市場視其為「核心基礎設施」，賦予極高溢價，因其掌握稀缺資源。

2. 燦谷：同城極速達網絡

● 商業模式：避開「機場建設」紅海，專注「AI 推理」長尾市場。透過低成本、快速 AI 化改造，將分散全球的礦場轉化為去中心化 AI 節點。

這猶如打造一張密集的「同城前置倉」或「極速配送網」。

○ 靈活改造：無需興建昂貴跑道，僅需對現有社區網點（礦場）進行簡單電力與網路升級，實現即插即用。

○ 處理小包裹：不承接大型集裝箱，而是高效處理海量「小包裹」——中小企業推理請求、即時響應任務。

○ 智慧調度：透過中介軟體平台，如同調度快遞員般整合全球零散算力，形成分布式運算網絡。

● 對比結論：CORZ 主打「重型基建」，賺取高昂過路費，但投入重且速度慢；燦谷則專注「末端物流」，靠高頻周轉與彈性獲利。在 AI 推理需求爆發前夕，燦谷憑藉「快」與「廣」搶得先機。

三、市場認知與籌碼結構：擁擠的交易 vs. 認知的荒原

基本面決定長期地板，市場認知偏差則左右短期爆發力。2025 年報揭露的機構持股數據，呈現極端反差。

1. 華爾街的寵兒：MARA & IREN

● 現狀：「擁擠的交易」。

○ 數據：MARA 擁有 484 家機構持有人，IREN 有 433 家。

○ 邏輯：幾乎所有關注 Crypto 或 AI 的基金均已配置這些龍頭標的。資訊透明，預期充分反映於股價（Priced-in）。欲推動進一步上漲，需極度亮眼的業績超預期。

2. 被遺忘的角落：燦谷

● 現狀：「認知的荒原」。

○ 數據：儘管算力規模已居全球前五（50 EH/s），燦谷僅有 35 家機構持有者。

○ 邏輯：多數機構資金尚未覆蓋該公司，存在嚴重資訊不對稱——這往往是超额收益的來源。

○ 催化劑：隨著燦谷 AI 業務逐步披露，或其比特幣持倉價值被重新評估，哪怕少量機構資金開始「填坑」，對於此類低流動性、低估值標的而言，都可能引發巨大邊際定價效應。

○ 對比結論：投資 MARA 是跟隨共識，賺取行業 Beta；投資燦谷則是預判認知修復，博取機構進場所帶來的 Alpha。

四、總結：投資者的選擇題

回歸核心估值邏輯：

深度點評：

目前市場給予 CORZ 與 MARA 的定價包含極高「預期溢價」。而燦谷市值甚至低於其帳面「硬資產」（BTC 持倉 + 矿機 + 現金 - 債務）。

這意味著，市場尚未對燦谷的 50 EH/s 算力，以及 Tier 2 AI 轉型賦予任何正向估值。

投資建議：

● 若你相信資金的抱團效應，追求絕對流動性與行業貝塔，MARA 仍是首選。

● 若你看好多模組訓練端的確定性爆發，且不介意高估值，CORZ 為最純正標的。

● 但若你是價值投資者，尋找下有資產支撐、上有 AI 轉型期權的高賠率機會，那麼燦谷在當前定價體系下，無疑提供了一個極具吸引力的入場位置。