聰明錢囤現等退潮，散戶押注AI看漲

原文作者：深潮 TechFlow

美股正上演一組極不尋常的背離：標普 500 指數屢創新高之際，金融板塊年內累跌 6%，相對大盤表現已弱於 2008 年金融危機與新冠疫情衝擊期間；與此同時，標普 500 看漲期權單日名義成交額突破 2.6 萬億美元，創歷史紀錄，費城半導體指數（SOX）RSI 升至 1999 年以來最高水準。一級市場端，軟銀以 OpenAI 股權為抵押的融資計畫被迫將目標規模從 100 億美元下調至 60 億美元；機構端，阿波羅已在保險業務中儲備約 400 億美元現金。聰明錢在撤，散戶在追。

圍繞 AI 算力稀缺的敘事仍在驅動美股科技板塊加速上行，但資金面、情緒面、技術面與機構行為正在分別發出方向不一致的訊號。這種背離本身，比任何單一數據都更值得審視。

OpenAI 估值爭議浮現：軟銀融資目標砍掉 40%

據彭博引述知情人士指出，軟銀已將以 OpenAI 股權為擔保的保證金貸款目標規模，由原定 100 億美元下調至最低 60 億美元，降幅達 40%。關鍵阻力來自估值分歧——部分被遊說參與的私募信貸機構、金融機構及對沖基金，對如何為這家非上市公司釐定合理價值存有高度疑慮。相關磋商最早於 2026 年 3 月中旬啟動。

OpenAI 自身基本面亦承壓：2026 年初多次未達成月度銷售目標；競爭對手 Anthropic 在程式設計與企業市場持續蠶食其市佔；去年底設定的 ChatGPT 周活躍用戶達 10 億之內部目標亦告落空。儘管首席財務官 Sarah Friar 公開反駁，強調公司「正達成各項目標」且產品需求呈「垂直攀升」態勢，市場信心仍顯脆弱。

軟銀自身財務槓桿亦處歷史高位：近期再度承諾向 OpenAI 追加 300 億美元投資，累計投入已逾 600 億美元；2026 年 3 月完成的 400 億美元美元貸款，更創其美元貸款規模新高，部分資金即用於支援最新跟投。資本市場對軟銀評價已明顯分化——股價年內上漲 39%，大幅跑贏東證指數（+12.3%），但其信用違約互換（CDS）利差擴大約 61 個基點；標普全球更於 3 月將其信用展望由「穩定」下調至「負面」，主因正是對 OpenAI 的集中投資恐損害流動性與資產品質。

一級市場對頂級 AI 資產的定價分歧，正以最直接方式顯現：貸款方願意借出的金額，比軟銀想借的少了四成。

期權市場狂熱破紀錄：單日成交 2.6 萬億美元，高盛直呼「半非理性」

二級市場則呈現截然不同的圖景。週四，標普 500（SPX）看漲期權名義成交額突破 2.6 萬億美元，創歷史新高；當日所有 SPX 期權中，近 60%為看漲部位。高盛 One-Delta 交易台負責人 Rich Privorotsky 將當前市場定性為「現貨上漲、波動率同步上漲」的追漲模式。

費城半導體指數（SOX）周線 RSI 已升至 1999 年以來最高水準。高盛合夥人直言：「我們正處於半非理性追漲模式之中。」Privorotsky 引用 1999 年作為關鍵歷史參照——當時大量電信設備供應商訂單爆滿，形成「實體瓶頸敘事」，與今日「算力稀缺」與「AI 基礎設施加速部署」邏輯高度呼應。

QQQ 隱含波動率隨行情飆升，其與 SPX 波動率之差已擴大至逾 6 個波動率點以上；高盛波動率交易台稱該日為「過去數週最瘋狂交易日之一」。值得注意的是，標普 500 成分股中，單日出現 3 倍標準差以上異動的個股高達 35 隻，為今年 2 月 3 日以來最多。

美國銀行全球股票衍生品研究團隊亦指出，此輪標普 500 創紀錄漲勢令人聯想到 1920 年代末與 1990 年代網路泡沫，但市場對「尾部期權」（tail options）的定價仍低於已實現波動率所隱含水準——換言之，投資者積極追漲，卻不願為潛在下行風險支付足夠保費。

高盛進一步警告：「現貨上漲、波動率上漲」的動態，已壓縮系統性策略進一步加倉空間。商品交易顧問（CTA）幾乎已達滿倉多頭，而隨著上行方向已實現波動率走高，波動率控制型策略的邊際增量需求亦持續減弱。後續上行動能，將更倚賴散戶與情緒驅動資金。

金融板塊創 1998 年以來最弱表現：XLF 相對標普 500 大幅落後

若期權市場是情緒面的極端讀數，金融板塊的相對疲弱則是技術面的明確預警。

美股金融板塊（XLF）年內累跌約 6%，而標普 500 同期上漲 7%，並於過去 17 個交易日中 14 次收於歷史新高。這一背離程度，已超越 2008 年金融危機與 2020 年疫情衝擊期間。

金融業之所以被視為經濟先行指標，因其身兼流動性提供者與信用中介雙重角色。私人信貸市場的潛在壓力，已被視為拖累 XLF 表現的重要原因。SimCorp 全球投資決策研究主管 Melissa Brown 指出：「金融體系高度互聯，相關風險有可能比目前預期的擴散得更廣。」她建議投資人可考慮逐步「減持晶片股」，而非繼續追高，更不宜在此時加碼新資金。

阿波羅囤積 400 億美元現金：CEO 估外生衝擊機率達 35%

頂級機構的防禦性舉措已全面展開。阿波羅全球管理執行長 Marc Rowan 在公布季度業績時明確表示，他將外生衝擊發生機率估計為 30% 至 35%，遠高於長期平均水準。

Rowan 將此風險歸因於三股匯聚力量：地緣政治的全面重置、由貿易關稅與移民政策驅動的通膨壓力，以及 AI 對經濟結構的深遠重塑。他將當前 AI 浪潮定性為「職業生涯中毫無疑問最大的科技週期」，並特別點出政府財政的脆弱性——相較於企業與消費者，政府資產負債表已明顯承壓。

阿波羅已啟動系列防禦措施：將固定收益投資組合轉向更高信用品質標的、縮減軟體等高風險產業曝險、並在保險業務中儲備約 400 億美元現金。「這代表我們投資時著眼於資本保護，確保有能力穿越週期；倘若調整來臨——我們坦白說是預期會出現的——我們已做好準備。」

Rowan 更對同業提出尖銳批評：並非所有保險公司皆以應有方式經營，部分機構仰賴其所謂「離譜」操作，包括開曼群島離岸架構、複雜抵押貸款安排，以及激進的信用假設，使部分資產負債表看似比實際更強健。「我們確實擔心傳染效應。」

值得注意的是，阿波羅本季業績亮眼：管理資產規模首度突破 1 兆美元，費用相關收益創歷史新高。選擇在自身營運最強勁時點進行最大幅度防禦，本身即是極具份量的判斷信號。

消費端冰火兩重天：宏觀分化獲真實數據印證

消費數據為上述宏觀判斷提供了紮實的微觀佐證。惠而浦（WHR）週四盤後大跌 16%，管理層將當前環境形容為「宏觀經濟條件急劇惡化」，並宣布啟動提價與加速降本等「果斷措施」以恢復獲利能力。住宅裝修與大家電領域的寒意，與半導體板塊的熾熱形成強烈反差。

相對之下，DoorDash 表示第二季「開局良好」，需求「依然相當強勁」，股價上漲約 10%。

此一分化折射出當代消費者行為的核心邏輯：大額支出（如房屋翻新、家電購置）感受如同經歷衰退，而小額即時消費（如外送餐飲）則幾乎未受影響。消費者並未消失，只是變得高度挑剔——這與企業端結論高度一致：AI 基礎設施投資加速擴張，傳統耐用品消費卻持續收縮。

將四組關鍵訊號並列觀察：貸款方拒絕為 OpenAI 出價 100 億美元、期權市場單日押注 2.6 萬億美元上漲、金融板塊相對表現創 1998 年以來最弱、阿波羅囤積 400 億美元現金。這並不構成「即將崩盤」的斷言——Scott Brown 本人亦強調，類似警示訊號有時可持續很長時間才被市場消化，甚至最終未必成真。但當一級市場、二級市場、領先板塊與頂級機構同步發出方向不一致的訊號，至少意味著：當前價格水準所反映的風險溢酬，已被壓縮至一個值得高度警惕的位置。