ENA回購疑雲：StablecoinX持倉激增真相

原文作者：@gmnay_

原文編譯：AididiaoJP，Foresight News

StablecoinX 作為 Ethena 的國庫工具，在不到一年內，其 ENA 持倉比例從 0% 迅速攀升至全流通供應量的 20.3%。根據兩輪 PIPE（私募投資公開股權）的 SEC 備案文件，該結構可歸納為以下核心機制：

• 投資者以現金 + 實物 ENA 參與 PIPE；
• 現金部分用於以大幅折讓價（PIPE 1 為 0.21056 美元/枚，折讓約 30%；PIPE 2 為 0.29 美元/枚）向 Ethena 購買鎖倉 ENA；
• Ethena 將所獲現金交由關聯子公司，透過做市商在「公開市場」回購 ENA。

截至備案執行完成，Ethena 共計動用約 5.25 億美元淨現金（總額約 5.7 億美元，扣除費用後）進行公開市場採購。然而，真正的關鍵不在於交易是否發生於交易所平台，而在於：這些「公開市場購買」是否構成對市場的真實淨吸收？抑或僅是將 Ethena 事前已部署至各大交易所的自有 ENA 庫存，經由看似第三方的路徑重新提領、歸集？

鏈上數據顯示，所有大規模 ENA 流動均呈現高度時間同步性與集群特徵——供應並非在執行期間逐步累積，而是在公告發布前數日甚至數週，即已分階段注入 Coinbase Prime、Binance、Bybit 等主要交易場所。本分析基於實體級錢包歸因（via @inflecta_io），所有資金流均附有可驗證的底層交易哈希與錢包地址（詳見文末腳註），確保全程透明、可追溯。

需特別說明：本文為基於公開鏈上數據與監管文件的最佳努力重構。歸因結論具概率性，不構成絕對因果判定；歡迎業界提供補充證據或替代解讀。

背景：兩輪 PIPE 的結構與承諾

PIPE #1：2025 年 7 月啟動，規模 3.6 億美元

2025 年 7 月 21 日，TLGY 正式宣布 StablecoinX 架構及首輪 PIPE，總規模約 3.6 億美元，其中：

• 現金部分：約 2.6 億美元（淨額）；
• 實物 ENA 部分：約 1.01 億美元，含 Ethena Foundation 子公司出資 6,000 萬美元。

Ethena 以每枚 0.21056 美元（較當時市價折讓約 30%）出售鎖倉 ENA。同時明確承諾：「Ethena Foundation 子公司將使用代幣銷售所得……自即日起，透過中間做市商於公開交易場所購買 ENA，進一步使 Foundation 激勵與 StablecoinX 股東利益一致。」

（來源：sec.gov）

PIPE #2：2025 年 9 月擴容，追加 5.3 億美元

2025 年 9 月 5 日，雙方宣布第二輪 PIPE，額外融資 5.3 億美元，結構延續首輪：

• 現金部分：約 2.65 億美元（淨額）；
• 實物 ENA 部分：約 2.48 億美元，鎖倉 ENA 定價上調至 0.29 美元。

同樣承諾：「所有現金收益將透過中間做市商，自即日起於公開市場購買 ENA。」

（來源：sec.gov）

據後續披露，兩輪 PIPE 完成交割後，StablecoinX 預計持有逾 30 億枚 ENA，佔當時總供應量顯著比重。

StablecoinX 持倉演進：三階段清晰對應 PIPE 結構

Inflecta 數據顯示，StablecoinX 目前持有約 30.4 億枚 ENA，佔全流通供應量 20.3%。其累積過程嚴格匹配 PIPE 文件描述，且每次大規模入賬均伴隨 Ethena 國庫或內部人士餘額同步下降：

• 第一階段（約 12.3 億枚）：2025 年 7 月 23 日入賬——緊接 PIPE #1 宣布（7 月 21 日）後兩日，與首輪折扣銷售完全吻合；
• 第二階段（約 9.143 億枚）：2025 年 9 月 19 日入賬——緊貼 PIPE #2 宣布（9 月 5 日）後兩週，對應第二輪銷售節奏；
• 第三階段（約 8.85 億枚）：2026 年 3 月 14–18 日入賬——來自 Ethena 國庫（貢獻 2.8495 億枚，約 6,000 萬美元）及投資者實物繳款，精準落實 PIPE 的實物支付條款。

StablecoinX 實物出資明細（來源：inflecta.io）

整體資金流與監管文件高度一致，驗證了結構設計的嚴謹性與執行落地性。

公開市場「回購」的真相：供應前置部署，而非即時採購

兩輪 PIPE 共計撥出約 5.25 億美元現金，指定用於「公開市場 ENA 回購」。但鏈上蹤跡揭示了一個更複雜的現實：所謂「購買」，實質是對 Ethena 事前已佈局於交易所的自有庫存進行系統性提領與歸集。

關鍵觀察如下：

• Coinbase Prime 於 7 月 16 日（PIPE #1 宣布前 5 天）首次出現顯著 ENA 餘額，並以多筆大額、分散方式注入；
• 2025 年 11–12 月，約 2% 的全流通 ENA 在 Coinbase 與 Coinbase Prime 間頻繁再平衡；
• Bybit 餘額於 11 月初激增，短暫超越 Binance，隨後快速回落——峰值恰在 PIPE #2 執行窗口啟動前夕。

PIPE #1 執行分析（2025 年 8 月 20 日 – 9 月 26 日）

• 總規模：3.7 億枚 ENA（約 2.66 億美元），與備案淨現金 2.6 億美元高度吻合；
• 主要場所：Coinbase Prime、Binance。

Coinbase Prime 路徑：三筆大額提領（共約 1.8 億美元）源自三個 Coinbase Prime Custody 錢包。值得注意的是，這些錢包在 7 月中旬前幾乎無 ENA 餘額；而 7 月 16 日至 9 月 11 日間，約 89.3% 的外部流入（3.839 億枚，2.78 億美元）來自單一存款錢包（0xF2e2…DA83），其中 3.167 億枚直接源自 Ethena 核心國庫（0xcfc4…BBC）。尤其關鍵的是：9 月 10 日最大提領（1.875 億枚）發生當日，該國庫剛向 Coinbase Prime 注入 2.467 億枚 ENA。

Binance 路徑：單一執行錢包（0x9c7B…7aA）於 9 月 15–26 日從 Binance 提領 1.333 億枚 ENA（約 8,600 萬美元），資金最終流向與 StablecoinX 籌資強關聯的錢包群組。更早之前（7 月 21–26 日），一個明確受 Ethena 控制的錢包（0xB2af…298）已透過 9 個中繼錢包，向 Binance 與 Bybit 分發 1.5 億枚 ENA——時間點與執行窗口形成清晰因果鏈。

PIPE #2 執行分析（2025 年 11 月 7 日 – 2026 年 2 月 12 日）

• 總規模：10.68 億枚 ENA（約 2.72 億美元），略高於備案淨額 2.65 億美元；
• 主要場所：Coinbase、Bybit；
• 終端匯聚：全部歸集至單一執行錢包（0x631e…3ae）。

Coinbase 路徑：核心操作為 12 月 3 日一筆 3.0294 億枚 ENA（8,300 萬美元）轉出。資金溯源清晰顯示：10 月 14 日，Ethena 國庫向 Coinbase Prime 注入 3.63 億枚；11 月 14 日，其中 2.81 億枚轉移至 Coinbase 主帳戶；12 月 3 日執行前不到一分鐘，另有 2.27 億枚從 Prime 帳戶轉入 Coinbase——隨即觸發該筆大額轉出。執行後，Coinbase 餘額迅速回落至初始水準（約 1.4 億枚），印證此為「庫存調撥」而非市場採購。

Bybit 路徑：執行錢包在兩個窗口集中累積：11 月 7–12 月 7 日（4.4 億枚）、2026 年 1 月 7–2 月 12 日（3.25 億枚），均以標準單位（2,500 萬枚）分批執行。與之對應，Bybit 整體 ENA 餘額從 4 月底 2.4 億枚飆升至 11 月 6 日（執行前一日）的 10.5 億枚，達峰值後迅速回落。同期 Bybit:Binance 餘額比從 1:3 升至 1.1:1，再恢復原狀——顯示供應係事前集中部署，而非執行中自然累積。

Arkham「代幣餘額歷史」功能可用於交叉驗證上述動態。

結論：市場影響力的本質再思考

綜合兩輪 PIPE 的鏈上執行軌跡，我們觀察到：

• 總計約 14.4 億枚 ENA（執行時市值約 5.38 億美元）被系統性提領並歸集；
• 相當於全流通供應量的 9.6%，自由流通量（剔除國庫、StablecoinX、鎖倉內部人士）的約 25%；
• 所有執行錢包均具備明確 Ethena 關聯屬性，且是唯一符合「規模、時間、行為模式」三重標準的可觀測集群。

這並不否認交易發生於合規交易所的事實，但挑戰了「公開市場淨採購」的表面敘事。真正的經濟效應，取決於這些 ENA 是否代表新增需求進入市場，抑或僅是 Ethena 將自有資產從「場所庫存」轉移至「國庫控制」的內部重配置。

在如此規模下，任何實質性市場操作都無法隱形。本文旨在提供一份基於可驗證數據的客觀重構，促進對穩定幣國庫運作機制、代幣經濟設計與鏈上透明度的深度討論。歡迎業界同仁基於新證據提出補充或修正。

註

（1）StablecoinX 批次 #1 交易 0x3339455dd775da5e18778577bdbb9dd20f96858295cb05c9d3ed0f630f6fb868

（2）StablecoinX 批次 #2 交易號 0xb22d5e79122aa6a3c6ed1bb4dbe0057a4802c0dc37eaf6dab38736cddca31b44

（3）StablecoinX 第 3 期錢包 0x7462f0D93260909870487f17A27c336349579557

（4）PIPE #1 CB Prime 集群錢包 #1 0xd54ce6a55312cbd708166d225bbdba95458177ab

（5）管道 #1 CB Prime 集群錢包 #2 0xa55457e0d0652ba47fe1f97873a62b4f9dcae4d1

（6）PIPE #1 CB Prime 集群錢包 #3 0x72b272ccca76e0394352ff7819fb846855a164ad

（7）Ethena 的 CB Prime Deposit 錢包地址：0xF2e2f6827AB893d636eb98F3Aac81E850880DA83

（8）Ethena 國庫錢包 0xcfc40d4ECa21F60D329F1E6b9B3D6069EaA20BBC

（9）PIPE #1 幣安執行錢包：0x9c7B3C57632aB8BED71a4dDbC950d8C009DFe7aA

（10）Ethena 控制的錢包 0x8e771f7bAb34a3b4491e03F22f005483E5c375f5

（11）Ethena 控制的錢包 0xB2af973905F05BC82bf97486b6aB883598D98298

（12）PIPE #2 執行錢包 0x631ee55b8ecd7afb53ec30211a082691a4cbe3ae

（13）PIPE #2 Coinbase 交易 0x0563d67d3133d48ee5198fdd767adbcafa56e7f21e1b97bf8162322f4d75bab1

（14）PIPE #2 國債 → CB Prime 流出 0x5152627b344638435633a019236e89d5aa8b4dfeb2d3888d624c2094339aa520

（15）PIPE #2 CB Prime → 國庫資金流出 0xd42b531494d2c4c8ed8c93cf8cac13812fb7cb7b6e07805e06eecb1d9dc99d63

（16）CB Prime → Coinbase 資金流出 0x0606edcf12e084271b6e2547d3ce2bc20300d84574bdc95740be9259d718fd35

（17）CB Prime <-> Coinbase 內部路由示例 0xe6406faee21f3f236956195c586fab1592240adc698eabfb166644ae17f5e95d 0x9e73cf8043903e6fa2ccb7a8646c855f8c9d3f6a39995ba790fa1bcd1d181df9

透過中間錢包和路由器進行數百筆小額交易，例如：0x39FC29dcffC02A01E8133F9cc5e0aCF464A9000C

（18）CB Prime → Coinbase 內部路由 0x1dd792b91ab98a122c73c86aae73af0d6641df96ddcde187724bf5860cf1d893

（19）專用 Bybit ENA 錢包 0x70167B76543C4a12b49B2f2B70CBf04D99345786