熊市虧錢時，誰在暗中大賺？

原創 | Odaily 星球日報（@OdailyChina）

作者｜Azuma（@azuma_eth）

熊市中的印鈔機：加密市場最穩健的兩大收益模型

市場持續低迷，基金停擺、協議關停、巨鯨沉默、散戶虧損……整體氛圍冷峻。然而，就在這片寒潮之中，仍有少數項目正以驚人節奏創造收入——它們不靠敘事、不搏極端行情，而是憑藉清晰、簡單、可持續的商業模式，在熊市中穩步印鈔。

最新代表案例是 Polymarket。自近期擴大手續費覆蓋範圍並重構計費公式後（詳見〈硬核拆解 Polymarket 手續費公式：90%+ 的極端費率是如何蹦出來的？〉），其營收能力大幅躍升。截至發稿，總手續費收入已突破 2,400 萬美元；僅 4 月 2 日單日便達成 150 萬美元收益紀錄。

Defillama 收益榜揭示的真相：所有上榜項目，只靠兩種賺錢方式

藉此契機，筆者梳理 Defillama 當前「協議收入排行榜」，試圖釐清：在熊市存量博弈下，究竟哪些業務仍能穩定獲利？結果頗具啟發性：所有上榜項目的核心業務與收入來源異常明確，甚至可用兩個詞精準概括——「利差」與「交易稅」。

第一類：利差——做資金的時間中介

本質是「低成本吸金 + 高收益部署」，透過資金沉澱規模與持有時長，逐步累積息差。規模越大、時間越久，收益越穩健。

• 穩定幣發行商（如 Tether、Circle）：將儲備金配置於美國國債等低風險資產生息，扣除向合作夥伴及用戶提供的補貼後，淨息差即為主要利潤。
• 去中心化借貸協議（如 Aave）：借款人支付高利率、存款人獲得低利率，二者之差即平台利差收入。
• 流動性質押服務（如 Lido）：從 ETH 原生質押獎勵中收取固定比例服務費（例如 10%），本質亦屬利差變體。

第二類：交易稅——在每一次鏈上互動中抽成

只要有交易行為發生（含代幣創建、兌換、NFT 鑄造與買賣等），平台即可按次收取費用。收益直接取決於單筆交易規模與整體活動頻次。

• 合約衍生品平台：Hyperliquid、EdgeX
• 預測市場平台：Polymarket
• Meme 代幣發行與交易協議：pump.fun、GMGN、Axiom、four.meme
• 現貨 DEX 及錢包內嵌交易：Aerodrome、Jupiter、Phantom（前端 Swap 手續費為主收入）
• NFT 二級市場：Courtyard、Fragment（意外入榜，反映 NFT 流動性需求未完全熄火）

三個特殊案例：傳統資管、鏈上 SaaS 與極端幸運

榜單中少數例外，進一步驗證主流模式的稀缺性：

• Grayscale：核心收入來自比特幣 ETF 及基金的管理費，實為加密領域的傳統資產管理業務；
• Chainlink：向智能合約項目收取鏈下數據服務費，屬於 To B 型鏈上 SaaS，雖可粗略歸入「交易稅」邏輯，但馬太效應極強，門檻高、護城河深；
• Titan Builder：區塊構建服務商，本非高利潤賽道；此次上榜純屬偶然——於上月 AAVE 巨額夾子交易事件中，成功捕獲最大份額套利收益（詳見〈5000 萬 USDT 換回 3.5 萬美元 AAVE：災難如何發生？〉）。

Odaily註：看看什麼叫「三年不開張，開張吃三年」。

結論：簡單模型，才是熊市生存的終極密碼

穿越牛熊的真正贏家，從不依賴複雜機制或高風險投機，而是擁抱極致清晰的收益邏輯——利差，或交易稅。這兩種模型結構簡單、可預測性強、抗波動能力突出，在市場信心脆弱時期反而展現出驚人韌性。

但請注意：「模型簡單」絕不等同於「業務容易」。相反，越是基礎的盈利路徑，越考驗背後的產品深度與營運精度。從使用者體驗設計、流動性引導、風險對沖策略，到社區溝通與信任建設——每一個細節，都是頂尖團隊長期「內卷」的結果。

加密寒冬尚未結束。未來真正能活下來、甚至持續盈利的項目，必然是那些將「簡單收益模型」與「複雜產品服務」無縫融合的先行者。這，或許就是穿越牛熊的最長效密碼。