比特幣進軍公債市場 穆迪首評加密抵押債
原文作者：Sanqing，Foresight News
3 月 31 日，國際知名信用評級機構穆迪（Moody's Ratings）首次為美國新罕布什爾州商業融資局（New Hampshire BFA）發行的一檔以比特幣為抵押品的市政債券授予臨時信用評級——Ba2。此舉標誌著傳統評級體系正式將加密資產納入公開債務市場的風險評估框架，具里程碑意義。
圖源：MOODY‘S Ratings & Regulatory
這隻債券的核心結構與特點
該債券規模達 1 億美元，屬「比特幣支持應稅收益債券」，掛鉤 Waverose Finance Project 計畫，分為 2026A-1 與 2026A-2 兩個系列，均於 2029 年到期。
由 Wave Digital Assets 擔任結構設計方，Rosemawr Management 提供投資管理服務，Orrick 律師事務所提供法律支援；BFA 從交易中收取的費用，將用於設立「比特幣經濟發展基金」。
與傳統市政債券依賴政府財政或項目現金流不同，本債券完全不倚賴任何實體營收，而是直接以比特幣作為償付擔保。所有 BTC 抵押品均由受監管的 BitGo Trust Company, Inc. 托管，並存放於合規冷錢包中。
當需支付利息或償還本金時，系統將自動清算部分比特幣以履約。此外，A-2 系列持有人享有額外權益：若到期日比特幣價格高於發行定價日水準，可在本息全額償付後，參與剩餘 BTC 收益分成。
相較 Coinbase 等中心化平台提供的比特幣質押貸款，此債券首度實現加密資產在公開債券市場的合規融資，使發行人得以繞過私人借貸渠道，在透明、可審計、受監管的框架下，大規模、低成本引入機構資金。
穆迪如何評估比特幣的信用風險？
穆迪指出，本次 Ba2 評級主要反映三類風險：抵押品質量、交易結構設計及運營執行能力；其中比特幣高度波動性為首要考量因素。
為緩解價格風險，結構設定嚴格的 1.6 倍初始超額抵押要求——即 BTC 抵押品價值須始終維持在未償債務的 160% 以上。
一旦抵押率跌破 1.4 倍觸發線（相當於貸款價值比 LTV 升至約 71%），即啟動「強制全額贖回機制」：債券提前到期，全部抵押比特幣被立即清算用以償債。
換言之，每借入 100 美元，至少須抵押價值 160 美元的比特幣；若抵押品市值跌至 140 美元以下，系統便自動執行清盤還款。
在壓力測試中，穆迪採用 72% 的放款率（Advance Rate）與極短清算窗口，模擬比特幣自定價日起下跌約 28% 的極端情境。結果顯示：1.6 倍初始抵押與 1.4 倍觸發機制仍能充分保障債權人利益，因而支撐 Ba2 評級結論。
儘管比特幣歷史最大回撤常逾 50%，但此等保守參數設計，正是穆迪願意賦予評級的關鍵前提。
值得注意的是，儘管債券冠以「新罕布什爾州商業融資局」之名，但穆迪明確聲明：該州任何公共財政資源均不承擔償付責任。BFA 在本交易中僅扮演「管道發行人」（Conduit Issuer）角色——提供發行通道與名義背書，不提供信用兜底。此類結構在醫療、教育等專項市政融資中已有成熟實踐。
為何這筆交易具有劃時代意義？
要理解其歷史價值，須置於機構對比特幣認知演進的宏觀脈絡中：
第一階段：排斥與規避；
第二階段：作為資產持有（如 MicroStrategy、特斯拉將 BTC 列入資產負債表）；
第三階段：作為抵押品獲取法幣流動性（如透過 Genesis、BlockFi 等平台質押借款）；
第四階段（即本債券所開創）：比特幣成為經主流評級機構認證、掛鉤公開市場的有息債務工具底層抵押品，正式邁入傳統公共金融體系。
這一躍升意味著三重突破：
✅ 為機構投資者開闢一條合規、透明、可配置的間接比特幣敞口路徑；
✅ 推動穆迪建立針對加密抵押品的專屬評級方法論，並有望引領其他評級機構跟進；
✅ 驗證比特幣不僅可作為「零息儲備資產」，更能在特定結構下，支撐出具有穩定票息與明確償付機制的「有息資產」邏輯。
本交易亦非孤立事件。同期，美國勞工部依據川普總統行政命令，提出修訂退休金投資指引，擬擴大數位資產在 401(k) 等計畫中的配置空間；多州正審議「比特幣戰略儲備」立法；而新罕布什爾州，正是全美首個通過《比特幣儲備法》的州份。
需理性看待 Ba2 評級：雖在穆迪體系中歸類為「投機級」（非投資級），但實際位於投機級第二檔，距離最低評級（C/D）仍有顯著安全邊際。
參考案例：特斯拉直至 2022–2023 年才先後取得標普全球與穆迪的投資級評級；福特汽車目前在穆迪評級中仍為 Ba1（投機級），在標普體系中亦僅勉強維持 BBB−（投資級最低檔），且附帶負面展望——卻絲毫不影響其作為主流機構投資組合核心標的的地位。
再者，Ba2 評級之所以未進一步下調，正說明 1.6 倍超額抵押與 1.4 倍強制清算機制，在穆迪多重壓力測試中展現足夠韌性。換言之，此評級反映的是結構設計的謹慎性，而非對比特幣本身的否定。
回顧金融史，首檔住房抵押貸款支持證券（MBS）與首檔綠色債券初入評級體系時，同樣起步於較低評級。隨著市場經驗累積、結構標準化、數據透明化，評級普遍逐步提升。因此，Ba2 不是終點，而是比特幣深度融入全球固定收益市場的起點。
