無聲崛起：Circle是否被低估？
原文作者：Frank，IOSG
一、Circle vs Tether：2026 年穩定幣主導權全面開戰
2025 年 12 月 12 日，Circle 正式獲得美國貨幣監理署（OCC）頒發的「有條件批准」，將成立全美首家國家級數位貨幣信託銀行——第一國家數位貨幣銀行（First National Digital Currency Bank）。一旦取得全面營業許可，Circle 將具備為全球頂級金融機構提供合規數位資產託管服務的法定資格，並加速推動穩定幣市場規模於三年內突破 1.2 兆美元。憑藉此里程碑，Circle 於 2025 年成功掛牌上市；疊加 USDC 流通速度顯著提升，其已成為與機構投資者連結最緊密的穩定幣發行商，當前估值達 230 億美元。
▲ Source: IOSG Ventures
相較之下，現任市場龍頭 Tether 雖仍維持逾 130 億美元的高盈利能力，但其母公司持續面臨嚴峻的商業信譽與監管壓力：標準普爾（S&P）近期將其儲備評級由「強」下調至「弱」；義大利尤文圖斯足球俱樂部亦明確拒絕其收購提案。更關鍵的是，中國人民銀行於 11 月 29 日召開專項會議，明確點名穩定幣在客戶身分識別（KYC）與反洗錢（AML）機制上的重大缺陷，指出其常被用於洗錢、詐騙及違規跨境資金轉移。此舉實質上劍指以 USDT 為代表的離岸穩定幣體系。
USDT 在亞洲、拉丁美洲與非洲等新興市場佔據絕對主導地位，尤其在東亞市占率逾 90%，且大量流通發生於鏈下 P2P 及跨境資金活動中，長期遊離於主權監管框架之外，被視為加劇資本外流與金融犯罪風險的「灰色美元體系」。
▲ Source: Visa Onchain Analytics
與中國「源頭壓縮」路徑不同，美國與歐盟選擇「納管升級」策略：例如美國《GENIUS 法案》明確要求穩定幣須具備 1:1 高品質儲備、每月獨立審計、聯邦或州級金融牌照，並禁止以比特幣、黃金等高波動性資產作為抵押物。
換言之，中美歐三方雖路徑迥異，但核心共識高度一致：均不願讓不透明、高風險、無法即時稽核的穩定幣掌握系統性金融地位。這意味著 Circle 這類合規發行人將逐步融入主流金融體系，而 Tether 等離岸穩定幣則將在發達市場持續被邊緣化。正因如此，Tether 近期全力推動其首個美國合規穩定幣 USAT 的落地。
▲ Source: Artermis
儘管 Tether 在離岸市場仍具統治力，但 Circle 的 USDC 去年淨供應量亦暴增 320 億美元，僅次於 USDT 的 500 億美元。更值得注意的是，Circle 已在印度與阿根廷分別拿下 48% 與 46.6% 的穩定幣市占率——其突破關鍵，在於加密卡業務的爆發式成長。
▲ Source: Artermis
加密卡使用戶得以直接使用穩定幣與加密資產餘額於傳統商家消費，已成數位支付領域增速最快的細分賽道之一：交易量從 2023 年初每月約 1 億美元，飆升至 2025 年底逾 15 億美元，複合年均增長率（CAGR）高達 106%；全年市場規模已突破 180 億美元，與點對點（P2P）穩定幣轉帳（190 億美元）規模旗鼓相當。
▲ Source: Artermis
穩定幣卡的價值不在噱頭，而在解決真實痛點：印度大量用戶難以透過傳統銀行取得信貸，加密信用卡恰能填補缺口；阿根廷民眾深陷惡性通膨與本幣貶值危機，穩定幣借記卡則提供美元錨定資產的保值管道。由於加密卡必須接入 Visa 或 Mastercard 網絡才能與本地商家結算，USDC 因其合規性與監管背書，自然成為最適配的穩定幣選擇，進而在這些高成長離岸市場快速擴張交易份額。由此可見，Circle 與 Tether 正在彼此優勢領域展開全方位競逐，短期難分高下。
然而若聚焦估值，雙方差距懸殊：Tether 的場外（OTC）估值達 3,000 億美元，彭博更報導其正以 5,000 億美元估值籌集 200 億美元融資；Circle 最新市值僅約 185 億美元。
▲ Source: Bloomberg
此估值溢價不僅源自市場壟斷地位，更關鍵在於商業模式差異：Tether 無需向交易所分潤，而 Circle 在 S-1 文件中明確披露——Coinbase 對其平台內持有的 USDC 可獨享 100% 儲備收益；對於平台外 USDC（如存放於其他交易所、DeFi 協議或個人錢包），Circle 與 Coinbase 則採 50/50 分潤模式。
▲ Source: Beating
據動察 Beating 整理，2025 年第三季 Coinbase 單季利息收入達 3.547 億美元，恰好等於 Circle 同期 7.11 億美元利息收入的 50%——換言之，Circle 每賺 2 美元利息，便須分給 Coinbase 1 美元。
此外，Tether 在抵押物配置上更具彈性：相較 Circle 採取極致保守策略（85% 為 90 天內短期美債與隔夜逆回購、15% 為現金及等價物，全數由貝萊德或 BNY 托管，並由 Grant Thornton LLP 每月出具審計報告），USDT 儲備結構多元，包含商業票據、國庫券甚至黃金等資產，在避險情緒升溫、金價走高的宏觀環境下，更能創造更高儲備收益。
▲ Source: CoinLaw
這也引發根本性提問：若選擇「高度合規＋監管白名單」路徑，合規穩定幣本身是否真是一門好生意？
二、Circle Q3 財報亮點：高速成長與盈利並存
Circle 主要收入來自 USDC 儲備資產產生的利息——在高利率環境下，此模式成效卓著。2025 年第三季，公司總收入達 7.4 億美元（其中利息收入 7.11 億美元），大幅超越市場預期的 7.07 億美元，年增率（YoY）達 66%；雖季增率（MoM）微幅放緩至 12.5%，但仍維持穩健水準。
USDC 流通量幾乎翻倍，經調整 EBITDA 利潤率達 22.5%，此「高成長＋高利潤」罕見組合，使其在金融科技領域脫穎而出，成為少數兼具規模與盈利能力的標竿企業。
▲ Source: Circle Q3 Earnings
本季 RLDC（營收扣除分銷與其他成本後之利潤）達 2.92 億美元，遠超預期；RLDC 利潤率亦反映核心業務盈利能力。營業利益（Operating Income）同樣大幅勝出，前季因一次性員工薪酬（SBC）與提前還債費用導致虧損，故更宜聚焦經調整 EBITDA：同比與環比增幅分別達 78% 與 31%，均顯著超越市場預期。
然而，此利息主導模式極度敏感於宏觀利率變動，因此 Circle 最迫切挑戰，在於能否於短期內拓展多元化收入來源，降低對單一模式的依賴。
▲ Circle Q3 Earnings
財報重點觀察指標，正是「其他收入」的增速及其佔總營收比重：只要此兩項持續上升，即顯示營收結構正健康轉型；反之則為負面訊號。
本季「其他收入」達 2,850 萬美元，大幅超出預期。雖年增率受去年同期基數極低（僅 100 萬美元）影響參考性有限，但環比增速達 20%（上季為 15%），確屬積極跡象。目前該項目佔總營收比例仍低於 4%，轉型尚需時間，但穩健的環比成長已為未來多元收入奠定堅實基礎。
▲ Source: Circle Q3 Earnings
宏觀層面，穩定幣市場正高速擴張：整體流通量年增 59%，鏈上交易量達去年同期 2.3 倍，展現龐大潛力。USDC 表現尤為亮眼，市占率穩步攀升至 29%；即便面對 Phantom $CASH 等新興競爭者，其上升軌跡亦未中斷。
市場擔憂：隨著愈來愈多穩定幣湧入，USDC 是否將失去領先地位？事實上，USDC 的成長主要受益於《GENIUS 法案》等監管利好，作為合規領導者，Circle 在全球已監管地區（美國、歐盟、阿聯酋、香港等）皆獲主流機構青睞——缺乏信任度、透明度與流動性的基建，將難以開展業務。
因此，新興穩定幣短期內難以撼動 USDC 地位。USDC 不僅將長期穩居第二，更有實力憑藉無可取代的合規優勢，向龍頭地位發起衝擊；其網絡規模效應所築起的護城河，預估需 2–3 年方可被跨越。
▲ Source: Circle Q3 Earnings
USDC 鏈上活動呈爆炸性成長：交易量達 9.6 兆美元，為去年同期 6.8 倍。關鍵驅動力在於跨鏈傳輸協議（CCTP）——透過「源鏈焚毀、目標鏈原生鑄造」，實現跨鏈 USDC 無縫流轉，徹底擺脫傳統跨鏈橋風險。
無論是鏈上交易量、CCTP 使用數據，抑或有效錢包（餘額 >10 美元）數量，所有指標均指向同一結論：USDC 採用率與網絡速度正持續、顯著擴張。
▲ Source: Visa
生態合作方面，Visa 於 12 月 16 日宣布開放 USDC 結算服務予美國支付網絡，首批合作機構為 Cross River Bank 與 Lead Bank。二者均為美國最支持加密產業的持牌銀行，長期擔任 Baanx、Bridge 等金融科技公司的贊助銀行（Sponsor Bank），協助其發行白標卡並接入 Visa/Mastercard 網絡。
- 熟知穩定幣 B2B 支付生態者可知：Cross River Bank 與 Lead Bank 是美國少數能同時支援加密卡發行與法幣清結算的銀行，使金融科技公司無需自建銀行資格即可進入傳統支付通道（VisaNet、MastercardNet、ACH、FedWire、RTP）。
▲ Source: IOSG Ventures
此合作意義在於：消費者刷卡體驗完全不變，但結算層全面升級——機構可將 Visa 卡所有結算交易轉為 USDC，實現 7×24 小時即時結算，取代傳統 5 個工作日窗口。過去，雖授權交易可 24/7 進行，但結算受限於銀行營業時間與節假日；如今周五授權，週一即可完成結算。
對 Visa 而言，穩定幣非威脅，而是戰略入口。其核心邏輯清晰：大力推動「穩定幣連結 Visa 卡」。因無論支付方式如何演進，最終消費仍需兌換為法幣，而此「法幣落地」環節必經 VisaNet 清算——Visa 由此收取交換費（Interchange Fee）、收單服務費與網絡清算費。因此 Visa 無需自行發行穩定幣，只需持續接納更多發行方（Bridge、Rain、Reap）、更多幣種（USDC、EURC、USDG、PYUSD）與更多公鏈（Ethereum、Solana、Stellar、Avalanche），目的只有一個：讓最大交易流量流經 VisaNet 這座「獨木橋」。截至 11 月 30 日，其穩定幣結算試點月交易量已達年化 35 億美元，年增 460%。
傳統流程：
刷卡 → VisaNet 授權 → VisaNet 清算 → 銀行間結算（T+1~T+3）
穩定幣結算流程：
刷卡 → VisaNet 授權 → VisaNet 清算 → USDC 結算（即時，鏈上）
↑
僅此一步改變！
若 Visa 不參與：
用戶 → 穩定幣錢包 → 商戶直接收 USDC → Visa 被繞過
對 Circle 而言，此合作鞏固其頂級合規穩定幣的機構背書地位，並打通加密原生用戶與傳統金融機構的關鍵管道。但因結算資金流動性極高、沉澱時間極短，短期對利息收入貢獻微乎其微——據 Didier 博主估算，相關「工作庫存餘額」僅佔 USDC 總發行量約 0.09%。
故其短期價值在於「鋪設管道」，長期潛力取決於未來流量能否顯著增長，進而為 Circle 帶來實質性沉澱資金收益。簡單說，Circle 正積極「廣結善緣」，擴大 USDC 使用疆界：在交易端，已接入 Kraken、Fireblocks、Hyperliquid 等面向零售、機構與鏈上用戶的平台；在基礎設施端，亦加速推進與銀行系統及數位美元零售端的合作。這些佈局共同強化 Circle 的網絡效應與應用廣度，為收入模式轉型奠定堅實根基。
▲ Source: Circle Q3 Earnings
三、2026 戰略轉型：從「鑄幣商」邁向「生態建設者」
▲ Source: Circle’s 2025 Year in Review
前文提及，Circle 當務之急是擴大「其他收入」，而 CCTP 僅是破局起點。從其 2026 年公開戰略佈局，可清晰看見轉型路徑。
短期最具成長潛力的「其他收入」類別如下：
- 交易服務費：涵蓋鑄造／贖回手續費、大額轉帳費等。2025 年第三季，Circle Mint 為交易所與機構提供大規模 USDC 鑄造／贖回服務，收取 0.1%–0.3% 手續費，貢獻收入 320 萬美元；自研 CCTP 跨鏈技術已支援 23 條公鏈，按跨鏈金額 0.05% 收費，貢獻 280 萬美元。
- RWA 代幣化服務：透過收購 Hashnote 推出代幣化國債基金 USYC，收取 0.25% 年管理費。目前管理規模達 15.4 億美元；收購初期 97% 以上 USYC 由 Usual Protocol 持有作為 USD0 儲備，現已積極導入更多交易所與分銷管道，放大其作為合規生息資產的功能。
- 近期重大進展：衍生品龍頭 Deribit 已接納 USYC 為期貨與選擇權全倉保證金抵押品。
- 此整合具多重優勢：
✓ 抵押品保障交易倉位之餘，同步產生收益
✓ 相較無收益穩定幣，機會成本更低
✓ 抵押品增值可能降低整體交易成本
✓ 保持高度流動性，可隨時提取
對活躍交易者而言，這意味著「閒置」保證金也能持續創收——此為傳統模式無法實現的突破。
長期最具潛力的「其他收入」類別則為：
第一，自建 Arc 公鏈：ARC 公鏈公共測試網已上線，全球逾百企業參與測試，主網預計 2026 年正式推出。開發者可無縫接入，且將深度整合 Circle 全系列平台；管理層亦正評估發行 ARC 原生代幣的可能性。
▲ Source: Circle Q3 Earnings
其核心價值在於：
① 垂直整合：交易媒介（USDC）＋渠道（Coinbase、Visa）＋結算層（ARC 公鏈）
② 價值回收：過去 USDC 運行於以太坊、Solana 等公鏈，Gas 費、MEV 及生態價值皆歸他人；ARC 讓 Circle 將此部分價值悉數收回。
▲ Source: Circle
第二，CPN（Circle Payments Network）：面向機構的 B2B 支付網絡，提供基於 USDC 的跨境支付與結算服務。
若 ARC 是底層作業系統，CPN 則為頂層應用。目前已推出 CPN Console、CPN Marketplace 與 CPN Payouts 三大產品。
CPN 欲顛覆的傳統模式為：
SWIFT ＋ 代理行 ＋ 本地清算系統（如美國 ACH）
→ 若以穩定幣結算，上述中間環節皆可省略：CPN 在網絡內部維護各參與方賬本。
相較 Airwallex（雖繞開 SWIFT 與代理行，但仍需依賴本地清算系統並開設銀行帳戶），CPN 的終極願景是：連銀行帳戶都不需要。
目前 CPN 已累積約 500 家潛在客戶。管理層明確表示：當前重點不在變現，而在篩選高質量用戶、持續擴大網絡規模。待網絡效應成型，即可收取遠低於傳統模式的費用——這正是 Circle 第二成長曲線的核心所在。
結論：Circle 的護城河與長期價值
Circle 在穩定幣領域的競爭優勢，不僅來自 USDC 本身，更源自其構建的支付與結算生態系統。未來穩定幣市場將走向「贏家通吃（Winner takes most）」格局，而 Circle 已憑藉三重護城河奠定領先地位：
- 網絡效應：USDC 擁有最廣泛覆蓋與最佳互操作性，形成強大生態飛輪。若用戶或商家不接入 USDC，將蒙受巨大機會成本。
- 流動性網絡：USDC 擁有最完善且廣泛的一體化流動性網絡，為交易與結算提供堅實支撐。
- 監管基礎設施：Circle 已取得全球 55 張監管牌照，是目前最合規的穩定幣發行商，築起堅不可摧的合規護城河。美國《GENIUS 法案》等清晰框架，賦予 Circle 極高的合規確定性，此為多數加密公司所欠缺。
▲ Notebook LLM Generated
展望 2030 年，穩定幣總發行量預估達 2 兆美元，Circle 有望憑藉核心護城河與卓越執行力，持續主導數位美元生態。儘管面臨低利率環境、收入模式單一及高分潤成本等挑戰，Circle 正將商業模式從單純利差收入，轉向以 USDC 為核心的網絡服務與基礎設施模式。其高度合規路徑雖短期增加營運成本，但長期將鞏固監管優勢，使其充分捕獲全球傳統金融與機構市場價值。
此邏輯類似中國移動支付格局：微信支付與支付寶幾乎壟斷日常支付場景；商家若不接入，將嚴重流失客源與營收。正因如此，抖音支付等新興方案難以短期突破——缺乏用戶基礎與商家網絡，便無法啟動生態飛輪。
同理，USDC 已在數位美元支付與結算生態中建立類似「先發優勢」，其網絡效應與互操作性，使新競爭者極難撼動既有地位。對商家與機構而言，接入 USDC 不僅是便利性選擇，更是市場准入的必要條件。
此外，Circle 商業模式具備極高邊際效益與規模化潛力：儲備金利息收入隨發行量快速擴張，營運成本卻增長緩慢，因而邊際利潤極高。
其團隊危機處理能力亦屢經考驗：2023 年矽谷銀行（SVB）倒閉事件中，Circle 部分 USDC 儲備存放於 SVB，引發市場對 1:1 兌付能力的疑慮，USDC 短暫脫鉤。Circle 迅速採取三項關鍵行動：
✓ 快速披露暴露金額，拒絕模糊表述
✓ 持續更新進展，避免市場失聯
✓ 明確承諾兜底兌付，穩住信心
團隊亦持續強化治理：2025 年新任總裁為前美國商品期貨交易委員會（CFTC）主席 Heath Tarbert，曾任美國財政部助理部長等高階政府職務。
短期挑戰仍存：全球步入降息周期，將直接壓縮利息收入；收入模式單一，缺乏非利息收入緩衝；另為維持流通規模與網絡效應，需向交易所與支付平台支付高比例分潤，可能侵蝕利潤空間。
市場層面，股價近期持續走弱，徘徊於 50 日均線下方，約 80 美元／股，反映短期資金情緒謹慎。主因在於 2025 年 12 月 2 日 IPO 解禁潮——解禁規模接近全流通，流通股占比由 17.2% 暴增至近 57%。早期投資人與管理層持股成本多低於 10 美元，可透過 10b5-1 計畫持續減持，如董事 Patrick Sean Neville 於 12 月 12 日以 90 美元／股售出 3.5 萬股。
此外，部分投資人將 Circle 視為利率對沖工具，於降息期間做空。但其真正成長動能，正在於多元生態系統的建設——Circle 不僅是 USDC 發行商，更是涵蓋支付、交易與 Web3 服務的綜合性金融科技生態，有助擴大收入來源並鎖定用戶。
整體而言，Circle 長期價值清晰，短期需容忍波動。技術面與宏觀不確定性或持續帶來震盪。綜合評估，當前股價相較內在價值存在一定程度低估。華爾街 DCF 模型推估其內在價值區間為 142 美元／股，高於現行市價，顯示基本面具備安全邊際。值得留意的是，Circle 現金流穩定、監管地位明確、風險暴露可控，其加權平均資本成本（WACC）僅 4.02%，接近公用事業等低風險企業水準，反映資本市場已視其核心現金流為穩定且具防禦性的資產。
