新資本青睞老山寨

TL；DR

• 加密投資版圖持續擴容，但資本對資產的選擇範圍卻越來越窄：比特幣的市場主導地位不斷上升，穩定幣與鏈上衍生品的快速發展正持續壓縮山寨幣的生存空間。
• 山寨幣市場呈現明顯的頭部集聚效應：目前市值前十的山寨幣占該板塊總市值約 82%，相較於五年前的 70% 明顯提升。
• 自 2023 年以來，加密大盤幣表現大幅領先中、小盤幣種；市場震盪後的資金流向進一步凸顯投資者對高流動性、成熟龍頭資產的偏好。

儘管加密生態中的代幣數量逐年增長，新興應用與資產類型不斷湧現，從數字資產相關股票到代幣化傳統資產（如股票、大宗商品）皆在拓展投資邊界，然而市場資金的配置邏輯卻日益集中。當前的加密市場正經歷一場向資本集中化演進的結構性轉變。

比特幣的市值主導率已回升至 65% 左右，為 2021 年初以來最高水準；同時，穩定幣與鏈上衍生品（包括包裝代幣、質押代幣、跨鏈橋代幣等）合計占據加密市場總市值近 12.5%。這意味著，即便新代幣層出不窮，山寨幣整體的市場份額卻在萎縮，面臨雙重擠壓。

本期《網路市場現狀》報告探討的核心議題是：加密市場是否正在走向由少數大型、成熟資產主導的新常態？我們將透過分析不同市值梯隊與賽道資產的市場主導率與收益表現，解析資本是否正持續向更具規模與流動性的標的聚集。

市值主導率的長期演變

比特幣的市值主導率——即其市值占整個加密市場的比例——於 2025 年攀升至 65%，創下自 2021 年以來新高。這一增長並非短期波動，而是自 2022 年觸底後延續至今的穩健上升趨勢。

推動此趨勢的主要動力來自比特幣現貨 ETF 的正式推出，該產品加速了機構化進程，吸引超過 1,500 億美元的長期資金流入。這不僅強化了比特幣作為「避險資產」的定位，也使其成為傳統金融參與者進入加密領域的首選通道。相比以往牛市中常見的「山寨季」快速稀釋比特幣占比的情況，本次主導地位展現出更強的持續性與抗壓能力。

比特幣主導率，數據來源：Coin Metrics

與此同時，加密市場內部結構亦發生深遠變化。穩定幣（總市值逾 3,000 億美元）與各類鏈上衍生品的市場佔比持續提升。這些資產在生態中扮演關鍵角色：穩定幣作為主要交易媒介，而衍生品則提供對底層資產的收益索取權或生息管道。

加密市場主導率分布，數據來源：Coin Metrics

在此背景下，山寨幣面臨前所未有的壓力。一方面，比特幣吸走大量流動性；另一方面，穩定幣與衍生品進一步瓜分市場空間。結果是，儘管新項目層出不窮，真正具備可投資價值的山寨幣數量反而減少，資金持續向頭部集中。

與過去週期相比，本輪資本從主流幣向山寨幣輪動的速度顯著放緩。ETF 及其他機構工具將流動性牢牢鎖定於頭部資產。不過，隨著通用上市標準逐步落地、山寨幣與多資產 ETF 推出，以及監管框架日趨明確，未來市場格局仍存在轉變可能。

山寨幣板塊的「巨頭壟斷」現象

即使在山寨幣內部，資本集中化趨勢同樣加劇。目前市值排名前十的山寨幣（不含比特幣）占該板塊總市值比例高達 82%，遠高於 2021 年牛市期間的 64%。許多曾在上一輪週期短暫爆紅的小盤項目已逐漸退出市場，取而代之的是更加集中的市場結構。

前 10 山寨幣市值占比，數據來源：Coin Metrics

進一步觀察突破特定市值門檻的代幣數量，可發現集中化趨勢尤為明顯。儘管整體市場市值屢創新高，但市值超過 10 億美元的山寨幣數量已從 2021 年高峰期的約 105 種，降至目前的約 58 種。這表明，雖然資產總量增加，但真正被市場認可且具備流動性的可投資標的正在減少。

市值超 10 億美元的山寨幣數量，數據來源：Coin Metrics

下表展示了近年各項指標的年度變化。部分數據如比特幣主導率仍呈現週期性波動（熊市上升、牛市回落），但前十山寨幣的市場佔比卻走出獨立上升軌跡：2020 至 2024 年間維持在 69%-73% 的穩定區間，而在 2025 年躍升至 82%。這顯示市場正經歷結構性調整，而非單純的短期情緒驅動。

數據來源：Coin Metrics

資金流向：大盤幣全面領先

資本集中化亦反映在資產收益表現上。2023 年以來，中盤幣（市值 10 億至 100 億美元）與小盤幣（市值低於 10 億美元）雖在 2024 年早晚期段一度跑贏大盤幣（市值逾 100 億美元），但此優勢於 2025 年迅速逆轉，主因是市場對 Meme 幣及其他短期敘事的熱情快速消退。

以等權重計算，自 2023 年 1 月以來，加密大盤幣整體回報率達約 365%，而中盤幣與小盤幣僅分別實現約 70% 與 55% 的回報，先前累積漲幅幾乎全部回吐。此收益分化清楚顯示，市場回報正高度集中於發展成熟、流動性充足的資產。

不同市值規模代幣的市場表現，數據來源：Coin Metrics

2025 年 10 月 10 日，由於高槓桿倉位與流動性枯竭引發大規模清算事件，進一步凸顯小盤資產的脆弱性。此類風險事件預料將持續強化資金向高流動性、防禦性資產遷移的傾向。

結論：走向成熟的集中化市場

綜合數據顯示，加密市場正處於整合與成熟化的關鍵階段。儘管底層技術持續創新，資產類型日益多元，但整體流動性有限，且需與股市熱門主題、黃金等傳統避險資產競爭資金。

當前資本明顯偏好加密大盤幣，以及支撐穩定幣、資產代幣化與去中心化金融（DeFi）發展的基礎設施類項目。流動性與規模的重要性空前提升，山寨幣要吸引長期資金的門檻也隨之提高。

未來若監管規則進一步明確、山寨幣與多資產 ETF 普及度提升，加上宏觀流動性環境改善，仍有可能迎來新一輪「山寨季」。但可以確定的是，下一波行情的受益者將更為集中，資本的篩選標準也將比過往任何週期都更加嚴格與理性。