誰掌控加密產業的營收命脈？

原文作者：Prathik Desai

原文編譯：Chopper，Foresight News

我熱愛加密行業的季節性傳統，例如十月上漲潮（Uptober）與十月驚魂期（Recktober）。每逢這些時節，社群總會湧現大量數據分析與趨勢討論，而人類天生就對這類趣聞充滿興趣，不是嗎？

更值得關注的是圍繞這些節點所產生的深度報告：「這次ETF資金流動顯著不同」、「加密融資正邁向成熟階段」、「比特幣蓄勢待發」等說法層出不窮。最近，我在閱讀《2025 年 DeFi 行業報告》時，幾組關於加密協議如何創造「可觀營收」的圖表引起了我的注意。

這些圖表列出全年營收最高的頭部加密協議，印證了過去一年業界廣泛討論的一個事實——加密行業終於讓營收變得真正有吸引力。但究竟是什麼在推動這些營收增長？

更重要的是，在這些亮眼數字背後，還藏著一個鮮少被提及的問題：這些手續費最終流向了哪裡？

加密協議年營收突破 160 億美元，兩年內翻倍成長

2025 年，加密協議創造的總收入超過 160 億美元，是 2024 年約 80 億美元的兩倍以上。

這顯示出整個加密生態系統的價值捕獲能力全面提升。過去 12 個月中，去中心化金融（DeFi）領域湧現多個新興賽道，包括去中心化交易所（DEX）、代幣發行平台以及去中心化永續合約交易所（perp DEX）。

然而，創造最高營收的利潤中心仍集中在傳統領域，其中最突出的莫過於穩定幣發行商。

穩定幣巨頭主導市場，Tether 與 Circle 合計貢獻逾六成營收

頭兩大穩定幣發行商 Tether 和 Circle，在 2025 年共計貢獻了整個加密行業超過 60% 的總營收。雖然其市佔率從 2024 年的 65% 略微下滑至 60%，但仍穩居龍頭地位。

不過，去中心化永續合約交易所在 2025 年展現驚人潛力，此一賽道在前一年幾乎無足輕重。Hyperliquid、EdgeX、Lighter 和 Axiom 四家平台合計占據行業總營收的 7% 至 8%，甚至超越借貸、質押、跨鏈橋和去中心化交易聚合器等成熟 DeFi 協議的營收總和。

2026 年三大營收驅動力：利差收益、交易執行與渠道分發

要預測 2026 年的營收走向，關鍵在於理解去年塑造產業格局的三大因素：利差收益、交易執行與渠道分發。

1. 利差收益：穩定幣模式的結構性優勢與脆弱性

穩定幣發行商的營收來自於其所持資產產生的利息收入，尤其是美國國債所帶來的利差收益。這種模式具有結構性擴張特徵——每發行一枚數位美元，只要由高品質資產背書，就能持續產生收益。

但其脆弱性也在於此：營收高度依賴美聯儲利率政策。隨著貨幣寬鬆週期啟動，利率預期下調，穩定幣的利差優勢將逐漸削弱，進而影響其營收主導地位。

2. 交易執行：永續合約交易所崛起為最大黑馬

去中心化永續合約交易所成為 2025 年最成功的 DeFi 賽道之一。它們提供低摩擦環境，讓用戶能隨時進出風險頭寸，無論是對沖、加槓桿、套利或提前佈局，皆可高效完成。

相較於現貨 DEX，永續合約平台支援連續且高頻的交易行為，無需實際轉移底層資產，大幅提升操作靈活性。

儘管表面看來只是簡單收取手續費，背後技術挑戰極高：穩定的介面、可靠的訂單匹配與清算系統、充足的流動性深度，都是維持平台運作的核心。而流動性正是制勝關鍵——誰能長期提供充足流動性，誰就能吸引最多交易量。

2025 年，Hyperliquid 憑藉最多的做市商支持，實現最佳流動性表現，使其在全年 12 個月中，有 10 個月位居手續費收入最高的永續合約 DEX。

諷刺的是，這些平台的成功，正因為它們並未強迫使用者理解區塊鏈或智能合約，而是採用傳統金融用戶熟悉的交易模式，降低使用門檻。

一旦基礎建設完備，交易所便能透過對高頻、大額交易收取微小手續費，實現自動化營收成長。即使價格橫盤，營收依然穩定增長，因其提供了豐富的操作選擇。

這也是我認為，儘管目前營收占比僅為個位數，但去中心化永續合約交易所是唯一有可能挑戰穩定幣發行商霸權的賽道。

3. 渠道分發：類似 Web2 的平台效應正在形成

第三股力量來自「渠道分發」，代表案例如 pump.fun 與 LetsBonk 等代幣發行基礎設施。這與 Web2 中 Airbnb 或亞馬遜的商業模式相似：本身不擁有庫存，卻憑藉龐大的分發網絡，成為供需撮合的核心節點。

這些平台不持有任何 Meme 幣或其他社區代幣，但透過打造無摩擦體驗、自動化上幣流程、提供初始流動性與簡化交易機制，已成為加密資產發行的首選管道。

2026 年關鍵問題：穩定幣市佔會跌破 60% 嗎？永續合約能否突破 8%？

隨著利率下行衝擊利差交易，穩定幣發行商的營收優勢可能減弱；與此同時，若交易執行層持續集中於少數高效平台，永續合約交易所是否有望突破當前 8% 的營收天花板，值得密切觀察。

價值回饋代幣持有者：營收分配的新常態

上述三大因素解釋了營收從何而來，但同樣重要的是：這些手續費中有多少真正回流到代幣持有者手中？

透過代幣回購、銷毀與手續費分成實現的價值轉移，意味著代幣不再只是治理工具，更是對協議經濟的所有權主張。

根據數據，2025 年用戶支付的手續費總額約為 303 億美元，扣除支付給流動性提供者與供應商後，協議留存營收約為 176 億美元。其中，約 33.6 億美元以質押獎勵、手續費分成、代幣回購與銷毀等形式返還給代幣持有者。

換言之，**總手續費中有 58% 轉化為協議營收，而部分協議開始將盈餘回饋投資人，標誌著行業邁向更成熟的資本結構。**

與上一輪週期相比，這是重大轉變。越來越多項目試圖讓代幣代表實際業績的所有權，激勵投資者長期持有並積極參與生態發展。

儘管多數協議仍未分配收益，但整體趨勢清晰可見：一切正朝正確方向前進。

代幣持有者收益占比創新高，市場定價邏輯逐步轉變

過去一年，代幣持有者獲得的收益占協議總營收的比例持續上升。年初即突破歷史高點 9.09%，2025 年 8 月峰值時更一度超過 18%。

這一變化也反映在交易行為中：若持有的代幣毫無回報，投資決策往往受媒體敘事驅動；但若代幣能透過回購或分成產生收益，投資人便會視其為「生息資產」。

即便風險仍在，這種轉變正促使市場以基本面為基礎進行估值，減少對炒作話術的依賴。

成功案例示範：Hyperliquid 與 pump.fun 的價值回饋策略

2025 年表現出色的項目，往往是那些優先推動價值回饋的團隊。

Hyperliquid 建立獨特社區生態，將約 90% 的營收投入 Hyperliquid 援助基金，直接回饋用戶。

pump.fun 則強化「活躍用戶即得獎勵」的理念，透過每日回購機制，已銷毀原生代幣 PUMP 流通供應量的 18.6%。

結語：掌控核心渠道者，掌握未來營收命脈

《2025 年 DeFi 行業報告》雖未揭示全新的營收本質，但它以數據驗證了一項已被廣泛討論的趨勢。深入挖掘這些數字後，我們得以看清加密行業實現營收成功的真正秘訣。

報告清楚指出：誰掌控了核心渠道——無論是利差收益、交易執行還是渠道分發，誰就能攫取最多利潤。

展望 2026 年，預計將有更多項目將手續費轉化為對代幣持有者的長期回報，特別是在利率下行壓縮利差收益的背景下，這一趨勢將更加明顯。

投資者也已學會區分「協議營收」與「代幣持有者價值」。一旦意識到手中的代幣可以代表真正的所有權，再回到過去那種純粹投機的模式，已顯得不合時宜。