加密做市商的物種進化戰

原文作者：Ada，深潮 TechFlow

加密做市商的真實面貌：從暴利神話到系統化生存

在公眾視野中，加密做市商常被描繪為市場波動中的穩贏者——不承擔方向性風險，卻能持續「抽水」獲利。然而現實遠比想像殘酷。極端行情下的瞬間爆倉、一次風控失誤導致的全面離場，以及利潤萎縮與價格戰失效的壓力，正迫使整個行業重構商業模式。

過去兩年，加密做市領域經歷了一場安靜卻血腥的洗牌。隨著高利潤時代結束、監管收緊，合規能力、風險控制與技術積累已取代膽量與灰色操作，成為新的生存門檻。這不再是一場「誰大膽誰賺錢」的遊戲，而是一場長期、專業且容錯率極低的生存競賽。

角色演變：從執行者到二級市場合作夥伴

回顧2017年，當時並無現代意義上的加密做市商。做市行為更接近灰色套利：借幣砸盤、低位回補、還幣套利，在流動性充沛時傾銷，在長尾階段吸籌。交易所、項目方與做市商之間界限模糊，價格操縱與虛假交易屢見不鮮。

如今，這種草莽模式正被系統性淘汰。多位業內人士指出，當年的競爭靠的是信息不對稱與膽識；今日則取決於系統建設、風控機制與合規框架。

Klein Labs 投資合夥人 Joesph 表示，所有業務現在必須圍繞「可審計性」展開。合約規範、財務審計、交易明細與交付報告已成標準配置，合規成本佔整體運營支出的30%至50%。

隨著交易所合規化加速、項目融資透明度提升與監管主導敘事興起，過去「黑箱操作＋結果導向」的模式難以立足。越來越多做市商主動將「Regulation First」（合規優先）納入品牌核心。

角色定位也發生根本轉變：過去做市商僅是資金與代幣的執行層；如今則更像是項目的二級市場合作夥伴。是否承接一個項目，已類似投資決策。

「我們會評估項目基本面、流通結構、上市交易所配置與波動區間，」Joesph 強調，「市值進不了前1000的項目，可能連談的資格都沒有。」

劣質項目足以耗盡全年風險預算，因此做市不再是單純的服務費生意，而是圍繞風險敞口的長期博弈。守規矩，已從道德選擇轉變為核心競爭優勢。

暴利退潮：預算縮減與要求升級

與上輪牛市相比，項目方對做市的預算明顯減少。Kronos Research 首席資訊官 Vincent 指出，部分項目提供的代幣預算較此前下降達50%。

更深層的原因在於項目方思維的成熟。他們不再接受模糊的流動性承諾，而是要求提供量化 KPI、清晰的交付邏輯，以及每一筆資金使用效率的詳細說明。

資金更少，要求更高。面對壓力，頂級做市商並未陷入惡性價格戰。Vincent 強調，一旦報價低於風險覆蓋成本，將直接威脅生存。因此，當風險收益比失衡時，寧可放棄合作。

這使得市場篩選出一批堅持底線的幸存者，而非被低價玩家徹底擊潰。

同時，优质客戶稀缺，長尾項目無利可圖。ATH-Labs 的 Reele 表示：「真正具備做市價值的項目，遠少於市場上的做市商數量。」大量長尾項目因深度不足或易遭套利，即使完成指標也難以產生可持續收益。

形成典型的「僧多粥少」局面：頭部機構集中在少數優質項目中競爭，中小團隊只能在邊緣項目中內卷。

在此背景下，做市業務正從「利潤中心」轉為「關係入口」。許多做市商將其視為切入項目 Treasury 管理、OTC 交易、結構化產品乃至資產管理的起點。

真正的利潤越來越不在「做市費」中，而在後續的綜合服務裡。這解釋了為何多數活躍做市商同步拓展投資、顧問與資產管理業務——並非轉型，而是為已被壓縮的主業尋找續命空間。

市場分化：從統一牌桌到多賽道並行

上個週期，做市商競爭集中於同一張牌桌：相同的交易所、相同的產品形態與流動性指標。

如今，這張牌桌正在分裂。鏈上做市、衍生品做市與股票代幣化等新賽道崛起，重塑行業格局。

鏈上做市雖被賦予「去中心化、開放透明」的光環，但實務門檻反而提高。真實流動性的不確定性、執行環境限制與智能合約風險，使其成為一條截然不同的能力曲線，而非降維打擊。

相比之下，衍生品做市門檻極高，但護城河深厚。合約市場對風險控制與部位管理要求極其嚴格，天然偏向資金雄厚、系統成熟、經驗豐富的機構型做市商。新進者機會有限，容錯率極低。

至於股票代幣化，雖被視為連結傳統金融的關鍵橋樑，但在做市層面仍處早期。對沖與交割結構複雜，多數做市商採取「研究優先、謹慎參與」策略。

這是一條潛力巨大但尚未形成穩定模型的賽道。

Reele 認為，這些新型做市領域不僅推動行業結構重組，也是創新壓力的來源。儘管客源減少，做市商仍需快速適應层出不穷的新玩法，並提出更有效的做市策略。

「做市商行業正從『統一市場』走向『多賽道並行』的結構化生態，競爭從同質化內卷，轉向跨賽道的能力分化。」Reele 表示。

真正的護城河：系統化與零致命錯誤

當暴利消失、角色前移、賽道分化後，競爭本質已然改變：不再是比誰更大膽，而是比誰更不容易犯錯。

真正拉開差距的，不是單一優勢，而是一套難以複製的系統能力——包括穩定的交易系統、嚴格的風控機制、強大的研究分析、合規架構與可審計流程。這些共同構築了做市商的信任基礎。

Joesph 透露，建立此信任體系所耗費的信用與合規成本，已是最大開支。儘管市場高度競爭，新手在共識建立與風險應對上，仍難與老牌機構匹敵。

2025年10月11日的加密市場大清洗便是驗證。Vincent 指出，此次事件顯示，槓桿與清算的傳導速度已遠超傳統風控反應機制。基礎設施與風控能力不足的團隊迅速被淘汰，市場朝更集中、更機構化的方向演進。

「當下的做市是一門系統工程。真正能長期存活的，不是躲過一次危機的團隊，而是從一開始就假設清洗必然發生，並做好準備的團隊。」Vincent 說。

歸根結柢，做市商的護城河，在於多個關鍵節點上都不犯致命錯誤。這導致一個看似反直覺的結果：最成功的做市商，往往是那些最克制、最制度化、最系統化的團隊。

在進入充分競爭與風險制度化的新階段後，加密做市商已不再是邊緣套利者，而是加密金融體系中不可或缺卻高度受約束的基礎角色。

其運作邏輯日益接近傳統金融，如同華爾街的高頻交易巨頭般精密，卻置身於一個7x24小時永不休市、波動率達納斯達克十倍的「黑暗森林」之中。

這不僅是向傳統金融的回歸，更是一場在極限環境下的物種進化。