深度解析美聯儲縮表論文

原文作者：趙穎

原文來源：華爾街見聞

北京時間週二晚間10時，美國參議院銀行委員會將就凱文·沃什（Kevin Warsh）出任美聯儲主席的提名舉行聽證會。這是沃什首次在國會山這一正式場合系統闡述其貨幣政策主張。值得注意的是，沃什長期以來對美聯儲資產負債表規模龐大持明確批評立場，本次聽證會或將成為其縮表理念的重要釋放窗口。

事實上，自2025年末以來，美聯儲資產負債表走向已成全球金融市場高度關注的核心議題。在此背景下，美聯儲理事斯蒂芬·米蘭（Stephen Miran）聯合三位聯儲經濟學家，近期發布工作論文《縮減美聯儲資產負債表用戶指南》，並於2026年3月26日在邁阿密經濟俱樂部主題演講中，系統闡釋了縮表的戰略邏輯與可行路徑。

這份論文的最大突破，在於顛覆市場長期形成的慣性認知——過去普遍認為「縮表天花板即為準備金耗盡」；而論文指出，準備金需求本身可被政策主動塑造：透過監管框架、操作機制與技術基礎設施的協同調整，美聯儲完全有條件在維持「充足準備金」制度的前提下，實現資產負債表的顯著瘦身。

中信證券研究團隊隨後進行深度解讀，指出：放寬流動性覆蓋率（LCR）標準、改革常備回購工具（SRP）、升級Fedwire支付系統等技術性選項具備較高現實可行性；但準備金分層付息、改革財政部一般帳戶（TGA）及壓降外資逆回購池等方案則相對理想化，落地難度較高。整體而言，縮表進程不改全球央行購金底層邏輯，中信證券維持「美聯儲2026年下半年降息25個基點」的預期判斷。

為何必須縮表？米蘭提出的四大核心理由

在邁阿密演講中，米蘭直指要害，提出縮減美聯儲資產負債表的四大根本動因：

一、降低市場扭曲：過大的資產負債表持續干預資金市場，加劇金融中介脫媒化，削弱價格發現功能。縮小美聯儲在市場中的「足跡」，是恢復市場內生運作機制的基本前提。

二、控制財務風險：巨額長久期資產持有使美聯儲面臨顯著市值損失敞口，同時導致向美國國庫繳納利潤（Remittances）波動劇烈。近年來因持有大量國債而承受浮虧壓力，已成不可忽視的財務隱患。

三、守護貨幣與財政政策邊界：龐大資產負債表客觀上使美聯儲介入信貸資源配置，模糊貨幣政策與財政政策界限；且向銀行支付大規模準備金利息，已在國會被部分議員視為對金融機構的隱性補貼。

四、保留未來政策彈藥：若下一次零利率下限（ZLB）危機再臨，美聯儲需透過擴表提供寬鬆空間。當前適度縮表，正是為未來政策騰挪必要餘地的戰略準備。

面對外界普遍質疑「大幅縮表根本不可能」，米蘭明確反駁：「這是一個可以解決的挑戰——那些斷然否定的人，只是缺乏想像力。」

關鍵診斷：卡住縮表的不是「供給」，而是「需求」

理解當前討論，須先釐清一個長期被誤讀的邏輯結構。

傳統框架認為，縮表約束來自「準備金供給觸及需求曲線陡峭區間」——一旦供給收緊至臨界點，隔夜利率便可能失控。因此，美聯儲只能被動等待準備金降至「稀缺」狀態後終止縮表。2019年9月的「回購市場地震」，正是此邏輯的現實驗證。

本論文的重大突破，在於將分析視角從「供給端」轉向「需求端」：論文指出，準備金需求並非由支付結算活動「自然決定」的外生變量，而是被監管規則、監督執行口徑及美聯儲自身操作框架共同人為抬高——米蘭將此現象稱為「監管主導」（Regulatory Dominance）。

具體而言，以下三重機制共同推高準備金需求基線：

1. 利差驅動準備金「躺賺化」：2008年美聯儲啟動準備金付息（IORB）後，準備金從純粹結算工具轉變為可與國庫券競爭的收益資產。歷史上曾出現IORB高於1個月／3個月國債收益率時期，促使銀行風險收益權衡後傾向囤積準備金。

2. 多重流動性監管疊加形成「棘輪效應」：LCR（流動性覆蓋率）、ILST（內部流動性壓力測試）、RLEN（處置流動性假設）、NSFR（淨穩定資金比率）、SLR（補充槓桿率）等規則相互交織，形成「拆東牆補西牆」困境——單獨修改任一規則，其他規則即刻成為新綁定約束。

3. 貼現窗口長期「污名化」：貼現窗口利率偏高、歷史關聯「問題銀行」、使用記錄面臨信息披露與監管審視風險，致使銀行寧願大量囤積準備金，也不願在流動性壓力期動用政策工具；類似污名化亦蔓延至常備回購工具（SRP）。

這一診斷指向一條根本性政策路徑：無需等待準備金重回稀缺狀態，而是透過下調「稀缺—充足」分界線，讓充足準備金框架在更小資產負債表規模下仍能穩定運作。

可以縮多少？1.2兆至2.1兆美元的量化估算

論文以2026年3月11日美聯儲H.4.1報表數據為基準，當時總資產約6.646兆美元。負債端結構如下：準備金約3.073兆美元、流通現金2.390兆美元、財政部一般帳戶（TGA）約8060億美元、外資逆回購池約3250億美元。

論文圍繞兩大方向共15項政策選項展開量化估算，並拒絕簡單加總。考慮各政策間相關性與替代性，採用OMB A-4框架下的蒙特卡洛聚合方法，得出以下置信區間：

米蘭在演講中將上述區間與歷史參照系比對：

• GDP的15%：對應2009年第一輪QE結束後水平，彼時銀行體系尚能正常運作；
• GDP的18%（2012年或2019年水平）：反映巴塞爾III與多德－弗蘭克法案要求明朗化後，銀行體系真實流動性需求。

目前美聯儲資產負債表佔GDP約21%。按論文中值估算，若改革順利推進，資產負債表有望回落至接近2012年或2019年的相對水平。至於能否回到危機前低於10% GDP占比？米蘭明確表示：「不現實，亦不必要。」

怎麼縮？15項政策選項的「菜單式」分析

論文將15項政策工具分為兩大類，逐一評估效果區間與執行前提。

第一類：降低均衡準備金需求

（一）監管改革層面

LCR改革（流動性覆蓋率）：允許銀行將預先抵押於貼現窗口之非高品質流動性資產（Non-HQLA）貸款所對應融資能力計入HQLA，並設定上限。影響區間為500億至4,500億美元。論文提醒：若僅改革LCR，NSFR可能立即接棒成為新綁定約束，須統籌考量。

ILST與處置流動性假設（RLEN）：若監管認可貼現窗能力及短期流動性來源，ILST改革可帶來500億至2,000億美元準備金需求下降；RLEN若拉長貼現窗可用時間假設，估算區間為0至1,000億美元。

（二）監督口徑層面

若銀行因迎合檢查員偏好而超額持有準備金（即國庫券與準備金在監督層面並非「同權」），調整監督口徑之量級估算為250億至500億美元。此類改革無需修訂法規，僅靠監督文化轉變即可推動，但執行難度不容低估。

（三）降低準備金持有收益

允許有效聯邦基金利率（EFFR）高於IORB，打破當前EFFR長期低於IORB之常態。援引Lopez-Salido與Vissing-Jorgensen（2025）框架估算，若以「EFFR－IORB＝＋2bp」為參考（近似2019年9月壓力水平），對應準備金需求下降區間為1,500億至5,500億美元。

然而，此路徑代價明顯：隔夜利率與回購利率波動性將顯著上升；且若市場因此提高預防性囤積，實際降幅可能被部分抵消。推行此策須同步強化SRP與臨時公開市場操作（TOMO）等支撐機制。

（四）提升替代性資產吸引力

包括升級Fedwire系統、提升國債市場流動性、推進中央清算等，目標是使國債等替代資產對銀行之吸引力更接近準備金。此類措施亦有助於提升私人部門承接美聯儲縮表過程中釋出證券之能力。

（五）去污名化美聯儲流動性工具

透過消除貼現窗口、常備回購工具、日間透支等工具之使用顧慮，降低銀行預防性準備金需求。此舉需美聯儲在透明度、定價機制與監管溝通上進行系統性配合。

第二類：直接壓降非準備金負債

（一）TGA管理再校準

將財政部在美聯儲帳戶之現金緩衝，由「約5天操作資金」降至「約2天」，超出部分轉回商業銀行體系（類似歷史TT&L安排）。對美聯儲資產負債表之縮減估算為2,000億至4,000億美元。論文亦承認：因存款回流銀行將同步抬高其準備金需求，淨效果並非一比一對應。

（二）降低外資逆回購池吸引力

透過降低付息、設定規模上限等方式，引導外資央行、主權基金等機構將資金從美聯儲逆回購池轉移至美國國債市場。估算區間為0至1,000億美元，效果相對有限，且高度依賴外部機構配合意願。

沃什信號：從技術論文到政策預期

理解這篇論文，不可脫離美聯儲人事背景。市場普遍預期沃什將接任美聯儲主席。他長期批判QE以來之擴表政策，多次公開表達縮表政策偏好。

此次由米蘭領銜發布之工作論文，被外界視為未來「沃什時代」美聯儲政策取向之重要前瞻信號。中信證券研究團隊指出，鑑於沃什立場與論文所揭示之潛在空間，「沃什時代」美聯儲確實存在漸進式探索重啟縮表之可能性。

但論文與演講均反覆強調：「速度與節奏」是執行層面最關鍵約束。米蘭明確指出：「改革準備工作一旦啟動，按《行政程序法》（APA）慣常節奏，很可能需要超過一年，甚至數年。」他以SLR改革為例——從臨時放寬至正式法規落地歷經近六年。

換言之，美聯儲短期內不會因論文發布而立刻重啟縮表；更可能之路徑是：從爭議較小、技術可行之選項起步推進研究，同時為市場提供關於新機制運作方式之前瞻性指引。

中信解讀：哪些可行？哪些偏理想化？

中信證券研究團隊從現實可行性角度，對15項政策選項進行系統評估，得出以下核心判斷：

具備現實可行性的選項：

• 放寬LCR標準：屬技術性監管改革，變量相對可控，美聯儲主導權較大；
• 改革常備回購工具（SRP）：去污名化工作較直接，不涉及外部立法；
• 升級Fedwire等支付系統：屬基礎設施層面長期改進，方向明確；
• ILST監督口徑調整：部分改革無需修法，可透過監督文化轉變推進。

偏激進或需外部配合的選項：

• 準備金分層付息：可能引發銀行體系非線性反應，操作複雜；
• TGA管理改革：涉及財政部與美聯儲協調機制，需政治層面共識；
• 外資逆回購池壓降：高度依賴外部機構配合意願，效果難以保障。

總體而言，中信證券認為這是「一份值得參考、比較務實的改革菜單」，但實際落地進度將遠慢於論文所描繪之潛在上限，宜視其為方向性指引，而非近期政策承諾。

市場影響：波動性上升，但不改降息邏輯

對債券市場：縮表實質是減少基礎貨幣投放，勢必增加私人部門需承接之美國國債規模。中信證券認為，這將放大市場波動性，尾部風險有所上升——儘管部分去監管措施（如SLR鬆綁）有助擴大交易商承接容量。

從節奏安排看，論文明確反對透過直接出售證券加速縮表，更可行方式是讓到期證券自然滾動出表，同時為交易商與回購市場提供更高承接能力儲備。此舉客觀上限制了縮表之短期衝擊烈度。

中信證券判斷，美債目前更適合交易性機會，短債或優於長債。

對股票市場：縮表透過貨幣供給與組合平衡效應兩條路徑對實體經濟產生收縮效應，但可透過降息加以對沖。中信證券認為，若縮表改革推進，利率路徑相應調整之必要性上升，但與當前貨幣政策節奏之直接聯繫有限。美股或可等待回調窗口，以尋找更厚之安全邊際。

對黃金市場：縮表改革不太可能實質性改變全球央行增持黃金之戰略邏輯，後者驅動力更多源自地緣政治重構與美元儲備多元化趨勢。黃金仍具中長期配置價值。

米蘭在演講中明確指出：「縮表產生之收縮效應可透過降息加以對沖，且縮表可能使聯邦基金利率之降幅相對於基準情境有所擴大。」中信證券預計，美國CPI同比今年或於3.0%至3.5%區間震盪，維持「美聯儲2026年下半年降息25個基點」之判斷，縮表改革與降息決策無直接綁定關係。