大逃離：加密風投失卻的黃金退出通道

原文標題：加密風投的大規模流失

原文作者：Catrina

原文編譯：Peggy，BlockBeats

編者按：當「發幣即退出」不再成立，加密風險投資也正失去其曾經最穩固的邏輯根基。

過去三個市場週期中，代幣一直是資本回收與收益放大的核心路徑。圍繞這一前提，產業建立起一套熟悉節奏：早期融資、敘事擴張、上線流通、價格兌現。然而，在鏈上收入成為新門檻、meme 币分流流動性、散戶資金外溢至更多元風險資產的背景下，這套機制正加速失效。

更直接的變化在於：代幣項目的回報預期被明顯壓縮，而股權路徑則重新獲得吸引力。早期投資人對「發幣退出」型項目日趨謹慎；後期資金則轉向具備真實收入與併購潛力的「Web2.5」公司。加密風投已不再處於相對封閉的競爭環境，而是被迫進入與傳統金融科技基金（如 Ribbit Capital、Founders Fund）同台博弈的新賽道。

一個更深層問題隨之浮現：當資本本身不再稀缺，VC 還能提供什麼？

近年來，部分最具代表性的項目幾乎完全繞開機構資本，直接構建網絡效應與可持續收入模型。這意味著——資金已不再是進入優質項目的「通行證」。對創辦人而言，是否引入 VC，取決於對方能否提供明確的品牌背書與實質增量價值，而不僅是帳面資金。

在新市場結構下，加密風投必須重新定義自身的「產品定位」。否則，它將成為本輪週期中率先被淘汰的參與者之一。

以下為正文：

加密風險投資正站在關鍵分水嶺。過去三輪週期中，代幣退出曾是產生超額回報的主要來源；但如今，這一模式正經歷一次根本性重置。什麼樣的代幣才具備真實價值？其定義正在被即時改寫，而產業級統一評估框架卻尚未建立。

究竟發生了什麼？

本輪加密市場結構的劇變，源自多種前所未見力量的疊加效應：

1/ HYPE 的橫空出世，從側翼衝擊整體代幣市場。它證明了一件事：代幣價格可以由真實鏈上收入支撐——其年營收達九位數甚至十位數，且 97% 以上來自鏈上。這一案例迅速引發市場對「敘事驅動但基本面薄弱」治理代幣的集體幻滅，例如早期為規避證券監管而設計、卻難以進行直接收入分配的 L1 及純治理代幣。HYPE 幾乎一夜之間重塑市場預期：收入能力不再是加分項，而是生存底線。

2/ 連鎖衝擊緊隨而至：2025 年前，具備鏈上收入的項目常被認定為證券；而 HYPE 出現後，若缺乏鏈上收入，多數對沖基金視其歸零僅為時間問題。這使絕大多數非 DeFi 項目陷入兩難，被迫倉促調整商業路徑。

3/ PUMP 引發劇烈「供給衝擊」：meme 币狂熱導致代幣供給爆炸式增長，徹底打亂市場結構——注意力與流動性嚴重分散。僅 Solana 生態，新發行代幣數量便從每年約 2,000–4,000 個，暴增至高峰期的 4 萬–5 萬個，相當於在總流動性幾乎未增長的情況下，將蛋糕切分成約 20 倍。原本追求高收益的同一群資金與注意力，正從長期持倉山寨幣，快速轉向短期 meme 币交易。

4/ 散戶風險資金的替代去向亦快速增加：預測市場、股票永續合約、槓桿 ETF 等金融產品，正直接爭奪原本流入加密山寨幣的資金。同時，資產代幣化技術成熟，使投資人可對藍籌股票加槓桿操作——這些資產既無歸零風險，又受更嚴格監管、資訊更透明、資訊劣勢更低。

上述變化共同導致：代幣生命週期被大幅壓縮。從高點到低點的波動週期顯著縮短，散戶「長期持有」意願急劇下降，取而代之的是更快的資金輪動與交易頻率。

核心挑戰：三大根本性命題

在此背景下，幾乎所有加密風投都在反覆思考以下關鍵問題：

1/ 我們究竟在投資什麼？股權？代幣？還是兩者的混合體？
最大難點在於：目前尚無關於「代幣價值如何累積」的成熟範式。即便是 Aave 這類龍頭項目，在 DAO 治理與股權架構之間，仍存在持續爭議。

2/ 何謂鏈上價值累積的最佳實踐？
當前最常見做法是代幣回購（buyback），但「常見」不等於「正確」。我們長期反對主流回購邏輯——因其具有「毒性」，易使真正具備收入能力的團隊陷入戰略困境。

問題根源在於動機錯位：上市公司通常在成長機會減少或股價低估時回購；而加密項目回購，往往是在散戶情緒與輿論壓力下「被迫即時執行」——這種壓力高度情緒化且不穩定。你可能剛投入 1,000 萬美元回購，本可用於再投資，隔天卻因做市商強平而全數蒸發。

上市公司於低估時買回；代幣回購卻常遭搶跑（front-run），並於局部高點執行。

若業務模式以鏈下 B2B 收入為主，此類回購更是徒勞。個人觀點：年營收低於 2,000 萬美元階段，為取悅散戶而進行回購，幾乎毫無正當性——這些資金本應優先投入增長。

Fourpillars 一份報告指出：即便達十位數規模的回購，也極難對項目建立長期價格底部。

此外，為同時取悅散戶與對沖基金，你還須像 HYPE 一樣，持續、透明地執行回購。一旦做不到，便會如 PUMP 般遭市場懲罰——其完全稀釋估值（P/F）僅 6 倍，只因市場「不信任」其財務誠信。儘管事實上，它已燒掉 14 億美元本可注入國庫的營收。

3/ 「加密溢價」（crypto premium）是否終將消失？
這意味未來所有項目估值，可能全面回歸傳統上市公司區間——大致落在 2–30 倍營收之間。

試想其含義：若此判斷成立，當前多數 L1 價格恐需再下跌 95% 以上，方能與該估值體系對齊。僅少數例外——如 TRON、HYPE 及具真實收入的 DeFi 項目——有望相對站穩。

此推演尚未計入代幣解鎖（vesting）所帶來的額外拋壓。

筆者並不認為市場會走向極端。HYPE 實際上設立了一種「異常值式」預期，令投資人對早期項目是否具備「上線即有收入／用戶增長」過度焦慮。對支付、DeFi 等「持續性創新」（sustaining innovation），此要求合理；但對「顛覆式創新」（disruptive innovation）而言，從構建、發布、增長到迎來收入爆發，本就需要時間。

過去兩輪週期中，我們曾對「顛覆性技術」過度寬容——在新 L1、Flashbots／MEV 等高度抽象敘事中，容忍 8–9 輪融資的「耐心＋信仰（hopium）」；如今卻急速擺向另一極端：只願意押注 DeFi 項目。這本質是一種過度矯正。

但鐘擺終將回歸。

對 DeFi 項目以「量化基本面」定價，確為產業成熟的體現；但對非 DeFi 賽道，「定性基本面」同樣不可忽視：包括文化影響力、技術原創性、顛覆理念、安全性、去中心化程度、品牌價值與生態連結能力。這些維度，不會簡單反映於 TVL 或鏈上回購數據之中。

接下來會發生什麼？

代幣項目的回報預期已明顯壓縮，而股權類業務卻未同步降溫。此分化在早期與成長期投資中尤為突出：

• 早期階段：投資人對「未來以代幣退出」的項目價格敏感度大幅提升；同時，對股權類項目的興趣顯著上升，尤其在當前併購環境相對友善的背景下。這與 2022–2024 年形成鮮明對比——彼時，代幣退出是默認路徑，背後假設是「代幣估值溢價將長期存在」。

• 後期階段：具備加密原生品牌優勢與資源能力的投資人，正逐步遠離純粹「crypto-native」項目，轉而聚焦更多「Web2.5」公司——其估值邏輯更緊密錨定於真實營收增長。這也迫使他們踏入陌生競技場：需直接與跨界基金及傳統 Web2 金融科技基金正面交鋒，而後者在傳統金融語境、投資組合協同及早期項目獲取能力上，擁有更深厚積累。

整個加密風投產業，正步入「歸因期」（attribution period）。

誰能留下，取決於能否在創辦人心中建立獨特的「產品市場契合度」（PMF）——而這個「產品」，不只是資金，更是品牌身份與實際賦能能力的整合體。

對優質項目而言，VC 必須反過來「向創辦人銷售自己」，才有機會進入 cap table。尤其過去幾年，部分最成功的項目幾乎不依賴機構資本（如 Axiom），甚至完全未融資（如 HYPE）。若一家 VC 能提供的僅是資金，它幾乎注定被邊緣化。

真正有資格繼續留在牌桌上的 VC，必須清晰回答兩個問題：

其一，它的品牌身份是什麼——為什麼最優秀的創辦人會主動找上門？
其二，它的價值增量在哪裡——最終決定它是否有能力贏下那一筆交易？

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