Anthropic員工惜售老股，投資者搶購無門

原文作者：小餅，深潮 TechFlow

4 月 8 日，彭博社報導，Anthropic 公司員工股權轉讓交易（tender offer）已於上周完成。本次交易估值與今年 2 月 G 輪融資持平，維持在 3500 億美元的投前估值（未計入所募得的 300 億美元資金）。

交易本身並不令人意外，真正引發關注的是結果：投資者原準備了 50 億至 60 億美元用於收購員工持股，但最終成交金額遠低於上限——並非買家不足，而是賣家寥寥。多數 Anthropic 員工審視手中股票後，選擇繼續持有，拒絕出售。

員工為何選擇「惜售」？背後有兩大關鍵支撐

要理解這一現象，需聚焦兩個核心數據：

第一，爆炸性收入增長。截至 2025 年底，Anthropic 年化營收約為 90 億美元；至 2026 年 2 月 G 輪融資時，財務長 Krishna Rao 公布的年化營收已達 140 億美元；而第三方研究機構 Sacra 的最新估算更為樂觀：截至 2026 年 3 月，年化營收已突破 300 億美元，超越 OpenAI 同期的 250 億美元。值得注意的是，這家公司三年前才剛開始產生營收，且連續三年實現年化十倍以上增長。

第二，明確的 IPO 時程與高估值預期。彭博社 3 月曾報導，Anthropic 正與高盛、摩根大通及摩根士丹利洽談上市承銷事宜，目標最早於 2026 年 10 月登陸納斯達克，預計募資規模將超過 600 億美元，對應估值區間為 4000 億至 5000 億美元。

對員工而言，決策邏輯清晰：若以當前 3500 億美元估值出售，半年後公司可能以 4000 億美元以上估值公開上市——提前套現，等同將升值空間讓渡給外部投資人。此外，在加州，2026 年出售股票所產生的資本利得稅率合計可逾 50%。儘管年初出售有利於規劃接下來十個月的稅務安排，但多數員工認為，此項優勢遠不足以抵消等待 IPO 所帶來的潛在更高回報。

不只是 Anthropic：一場行業級別的信心投票

Anthropic 的「低參與率 tender offer」並非孤立案例。2025 年 10 月，OpenAI 完成一筆規模達 66 億美元的員工股權轉讓，估值達 5000 億美元。該交易中亦出現類似情境：OpenAI 原批准最高 103 億美元收購額度，實際僅完成約三分之二，剩餘三分之一股份仍由員工堅守。

SpaceX、Stripe、Databricks 等頂級未上市科技巨頭，近年均將定期員工股權轉讓列為標準管理動作——既是穩定團隊的人才留任工具，亦是校準市場估值的重要錨點。

然而，Anthropic 此次「惜售」程度，在整個超級獨角獸群體中依然極具代表性：營收高速攀升、IPO 時程清晰可見、整體 AI 行業估值持續上行——三重正向預期疊加，員工自然缺乏短期套現動機。

已獲 300 億美元融資，為何還要啟動 tender offer？

2026 年 2 月 12 日，Anthropic 剛完成由新加坡主權基金 GIC 與 Coatue 領投、D.E. Shaw、Dragoneer、Founders Fund、ICONIQ、MGX 等跟投的 300 億美元 G 輪融資，為科技史上第二大私募融資案，僅次於 OpenAI 去年的逾 400 億美元融資。

公司顯然不缺現金。那麼，為何仍需推動 tender offer？

關鍵在於：融資進入公司帳戶的錢，與員工個人帳戶中的「紙面財富」，完全是兩回事。Anthropic 早期員工，尤其是 2021 年自 OpenAI 出走、追隨 Dario 與 Daniela Amodei 共同創業的核心成員，其持有的股票期權（options）與限制性股票單位（RSU）帳面價值早已極其可觀；但在公司正式上市前，這些資產無法變現，僅具理論意義。

tender offer 是目前唯一合法、合規、可控的變現途徑。這亦是當代 AI 人才爭奪戰的關鍵一環：Meta 等巨頭早已開出九位數年薪挖角頂尖研究員；倘若員工長期無法兌現持股價值，再高的帳面報酬也難以留住核心人才。Anthropic 推出定期套現窗口，正是為了平衡激勵與穩定——結果窗口開啟，多數人望了一眼窗外風景，又悄然關上了門。

對投資市場的深層信號：供不應求正在重塑一級市場規則

從投資者視角觀察，此次 tender offer 未達額度完成，催生了一種頗具張力的信息不對稱局面：

買方資金充沛。彭博報導措辭明確指出：「部分投資者未能如願購入足夠股份」（some investors weren't able to pick up as many shares as they planned）。資本供給充足，但二級市場上可流通的 Anthropic 股權極度稀缺。在 EquityZen、Forge 等知名私人股權交易平台，Anthropic 股權隱含估值已被推升至 5000 億美元以上。

這對即將到來的 IPO 定價構成強勁支撐：若連內部員工都拒絕在 3500 億美元估值水平出售，公開市場的定價大概率將更高。當然，前提是宏觀環境不發生劇烈惡化——在美伊局勢緊張、全球關稅升級、美股波動加劇的當下，這一前提並非穩如磐石。

另一個值得審慎觀察的細節，是收入確認方式差異。Anthropic 將透過 AWS、Google Cloud 及 Azure 渠道產生的所有銷售額，全額計入自身營收，僅將雲服務商分成列為銷售費用；相較之下，OpenAI 對 Azure 銷售採用「淨額法」，僅計列自身分潤部分。同樣業務模式，兩種會計處理導致營收數字差距懸殊。美國銀行估計，Anthropic 在 2026 年支付給雲服務商的費用可能高達 64 億美元。倘若美國證管會（SEC）於 IPO 前要求統一收入認列口徑，前述 300 億美元年化營收數字恐將大幅縮水。

不過，這類財務合規調整，屬於投行在上市路演階段需協調解決的技術議題。對廣泛的 AI 投資者而言，本次 tender offer 所傳遞的核心訊息極為簡明：Anthropic 的股票，在 3500 億美元估值下，有人想買卻買不到，有人能賣卻不願賣——在當今 AI 一級市場，這種「賣方主導」格局，正日益成為常態。