Kalshi八年創業史：拳擊手穿西裝上擂台

原文作者：Eric，Foresight News

十六年前的一個下午，巴西大劇院芭蕾舞學校的舞蹈室裡，14 歲的盧安娜·洛佩斯·拉拉（Luana Lopes Lara）把腿抬到耳邊訓練柔韌性，她的舞蹈老師在抬起的大腿下方點燃了一根香菸。如果堅持不住，中心溫度達 700 度以上的煙頭會瞬間灼穿舞蹈服，並在腿上留下一輩子抹不去的傷疤。

與此同時，黎巴嫩爆發了自 2006 年黎巴嫩戰爭以來最嚴重的邊境衝突。與 Lara 差不多大的塔里克·曼蘇爾（Tarek Mansour）此時正在黎巴嫩上中學，多年的戰亂並未讓 Tarek Mansour 對戰爭產生恐懼，反倒切身體會到了「不確定性」帶來的不安。

三年後，命運讓原本相隔超過 1 萬公里的兩人在美国麻省理工學院相遇。經過五年的學習和工作實踐，2018 年的一天傍晚，同在 Five Rings Capital 實習的兩人下班回家路上萌生了成立一家提供「事件合約」公司的想法。

Kalshi 的兩名創始人 Luana Lopes Lara（左）與 Tarek Mansour（右）

2026 年 3 月下旬，這家名為 Kalshi 的預測市場公司以 220 億美元估值，完成由 Coatue Management 領投的 10 億美元融資，成為全球估值最高的預測市場公司（同期媒體報導指出 Polymarket 正以約 200 億美元估值進行融資，但尚未有官方確認）。

早在 2025 年 12 月，Kalshi 便以 110 億美元估值完成 10 億美元融資——當時 Lara 已超越 Scale AI 聯創 Lucy Guo 及 Taylor Swift，成為全球最年輕的白手起家女性億萬富翁。

在 Kalshi 成立之前，包括 Uber 在內的互聯網公司普遍信奉「野蠻生長→擴大規模→與監管博弈」的路徑。2017 年東京一場飯局上，軟銀孫正義曾對 WeWork 聯創亞當·諾伊曼表示：滴滴打敗 Uber 不是因為更聰明，而是更「瘋狂」。

當這種「瘋狂」成為創業常態時，Kalshi 的兩位創始人卻選擇了另一條極致路線：公司成立後整整兩年，無產品、無用戶、無收入，全部資源押注於一件事：拿下美國商品期貨交易委員會（CFTC）頒發的「指定合約市場（DCM）」牌照。

「我們看到了一個巨大的市場空白」

一個人的決策，往往深植於人生經歷；目之所及，心之所向，皆影響其看待世界的視角。

有人或許將 Kalshi 對合規近乎偏執的堅持視為固執；但回望來路，這實則是兩位創始人生命經驗淬鍊出的「戰略定力」。

因戰火陰影而渴求「確定性」的 Mansour，與在舞蹈課後刻苦鑽研、最終奪得巴西國家天文奧林匹克金牌的 Lara，不約而同選擇 MIT 的計算機科學專業。

在 MIT，Lara 每堂課都坐在第一排，這個細節引起長期坐在後排、性格內向的 Mansour 注意。他開始主動坐到 Lara 旁邊，兩人逐漸成為摯友——同樣是國際學生、主修計算機與數學、熱愛量化金融。Lara 暑期實習於橋水基金與 Citadel，Mansour 則進入高盛與 Citadel。2018 年，兩人同步獲得紐約金融區 Five Rings Capital 的實習機會。

2016 年，英國脫歐公投與特朗普當選美國總統兩大黑天鵝事件震撼全球金融市場。

Mansour 後來坦言：「當時我看到機構投資者手忙腳亂調整倉位，試圖對沖政治風險——但所有工具都是間接的：做空英鎊、買入黃金、重配股票組合……沒有人能直接對『英國是否脫歐』或『特朗普是否勝選』本身下注。」

「我們發現了一個根本性問題，」他強調，「人們真正想對沖的是事件本身，而非事件對某項資產價格的影響。」

每天下班後，兩人步行返回金融區的實習生公寓，反覆辯證同一核心命題：為什麼所有金融交易都必須繞道？若你相信英國脫歐，只能做空英鎊；若你預期特朗普勝出，只能買特定股票——為何不能直接交易「事件結果」本身？

「我們看到了一個巨大空白，」Lara 說，「金融市場本質上交易的是人類對未來的預期，卻從未存在一個可直接交易『未來』的市場。」無數次討論後，他們決定填補這段已空缺數十年的空白。

做第一個吃螃蟹的人

預測市場的概念並不新穎。學術界自 1990 年代即展開探索，但多數平台規模有限、法律地位模糊，終未成為主流。

1988 年，愛荷華大學教授創立 Iowa Electronic Markets（IEM），作為學術研究項目允許真金白銀交易美國總統大選結果，驗證「群體智慧」的預測效力（準確率常優於民調）。IEM 獲得 CFTC「不採取行動函」豁免，奠定早期合法框架基礎。

IEM 是現代預測市場的標誌性起點。21 世紀初，美國國防部 DARPA 推出 Policy Analysis Market（PAM/FutureMAP），嘗試以預測市場分析中東等地緣政治風險，卻因公眾誤解為「恐怖主義期貨」而迅速終止，卻也激發了關於預測市場在情報與政策制定中應用的廣泛討論。

最早商業化嘗試為 Tradesports（2001）與 Intrade（2001），前者聚焦體育賽事，後者側重經濟與政治事件。2003 年 Tradesports 收購 Intrade，2004 年重組為 Trade Exchange Network Limited（TEN）。該平台在 2008 及 2012 年美國總統大選中備受矚目，卻因 CFTC 指控其「未經批准向美國用戶提供合約交易」，於 2013 年關停。

2010 年，Cantor Exchange 獲 CFTC 全面批准，推出電影票房期貨市場，成為 CFTC 首個正式監管的預測類合約案例。2014 年，紐西蘭維多利亞大學營運的 PredictIt 上線，沿用 IEM 學術模式，獲 CFTC「不採取行動函」豁免，但每人每市場交易上限僅 850 美元。

PredictIt 上 2020 年美國總統大選預測市場

四年後，Kalshi 正式成立。站在前輩肩膀上，它面前只有兩條路：一是挑戰 CFTC，爭取與芝加哥商品交易所（CME）同級別的最高級別牌照——指定合約市場（DCM）；二是效法 Polymarket，以離岸身份遊走灰色地帶。

彼時全美僅有 14 家企業持有 DCM 牌照，幾乎全是歷史悠久的商品期貨交易所：CME（成立於 1898 年）、CBOT（1848 年）、ICE Futures U.S.（紐交所母公司旗下）等。

「在 Citadel 時，我們親眼見證客戶如何對沖風險，」Lara 回憶，「英國脫歐公投臨近時，他們只能透過複雜的貨幣與股票組合間接操作。我們問：『若有一個平台，讓您直接對『脫歐是否發生』下注，您會用嗎？』答案毫無例外是肯定的——但前提是平台必須合規、受監管。」

這份反饋至關重要：它揭示了一個被多數預測市場創業者忽略的事實——預測市場真正的價值不在散戶投機，而在機構風險管理需求；而機構資金，只會流向受監管平台。

「我們的目標從來不是打造一個供消費者『下注』的娛樂平台，」Mansour 強調，「而是創造一個全新資產類別，讓預測市場成為如股票、債券、期貨般主流的金融工具。要實現此願景，合規不是選項，而是唯一必選之路。」

在他們心中，Kalshi 與納斯達克、紐交所、CME 同等定位——此前沒有此類平台，並非因事件合約違法，只是無人敢承擔說服監管機構這項「看似不可能的任務」。Lara 曾直言：「當我們決定『先拿牌、再上線』時，許多投資人不解。他們建議：『先出海營運』『用加密貨幣繞過監管』。我們堅持認為：唯有建立在合規基礎上的增長，才具可持續性。」

堅定、耐心、紀律——這些不同經歷淬鍊出的共同品質，加上對「首創者」使命的嚮往，讓兩個年輕人踏上一條無人踏足之路。這條如今看來絕對正確的選擇，當時絕非坦途。

兩年零進展，「啃下」CME 同級別合約牌照

2019 年，Kalshi 入選 Y Combinator，與其他 YC 創業公司「三個月上 MVP、六個月獲百萬用戶」的路線圖截然不同，他們的目標是：『兩年內取得 CFTC 牌照』。但很快迎來首道關卡：找不到願意接案的律師。

「我們聯繫逾 40 家律所，全部遭拒，」Lara 回憶，「理由高度一致：創始人太年輕、公司太小、預測市場法律地位不明朗、風險太高。」

這反映當時預測市場的尷尬處境：既非證券法明確規範的股票，亦非各州博彩法清晰界定的賭博，游走於法律夾縫之中。對保守律所而言，接案意味著巨大不確定性與潛在聲譽風險。

轉機出現於前 CFTC 官員 Jeff Bandman 的加入。Bandman 擁有深厚監管經驗，認可 Kalshi 潛力，更相信預測市場可在合規框架下健康發展。他願意將信任押注於這兩位年輕人。

Jeff Bandman（左二）與 Luana Lopes Lara（右二）

「人們終將看見，他們對預測市場投入之深、對『做正確之事』承諾之堅定……他們是道德原則毫不動搖的領導者……」Bandman 於 LinkedIn 發表的回憶錄中如此寫道。或許正是這份在年輕人身上的罕見執著，打動了這位與監管體系相伴半生的老兵。

「Bandman 是第一位對我們說『可以』的人，」Mansour 說，「他理解我們所為，也相信這是可行的。沒有他，我們可能早已放棄。」

在 Bandman 指導下，Kalshi 展開漫長而嚴苛的申請流程。要取得 DCM 牌照，必須證明具備完整金融交易所運營能力：交易撮合系統、清算結算系統、市場監控系統、AML/KYC 程序、風險管理框架、資本充足率……

「我們必須從零建造一座完整金融交易所，」Lara 解釋，「撮合引擎、清算系統、監控工具、合規流程……所有模組須在上線前建成，且完全符合 CFTC 標準。」

這過程耗時近兩年。期間挫折不斷：CFTC 官員延續數十年謹慎態度——事件合約是否變相賭博？預測市場會否操縱政治？若平台出現內幕交易如何應對？

「每次會議都是一場戰鬥，」Mansour 回憶，「我們必須反覆闡釋：事件合約是風險管理工具，非賭博；預測市場不會操縱政治，而是提供透明資訊；內幕交易在我們平台比股票市場更難執行——因我們擁有即時監控系統。」

最大爭議集中於《商品交易法》中的「公共利益」條款。CFTC 有權禁止任何被認定「違背公共利益」的合約，此自由裁量權成為 Kalshi 申請的最大障礙。

「CFTC 官員擔心：開放政治事件投注會否損害民主？」Lara 解釋，「我們回應：預測市場不會破壞民主，反而強化民主。當民眾對政治結果有真實金錢投入，將更審慎對待資訊、更少傳播假訊息——市場將成為真相聚合器。」

這場辯論持續數月。最終，2020 年 11 月，CFTC 以 3–2 投票結果批准 Kalshi 的 DCM 申請。這是預測市場史上的里程碑：首次有監管機構正式承認『事件合約』為合法金融衍生品，而非賭博；Kalshi 亦成為全球首家成功取得正式金融市場牌照的預測市場平台。

Kalshi 獲批 DCM 牌照的官方文件截圖

福布斯採訪中，Lara 表示：2020 年疫情爆發後，她赴英國倫敦繼續推進合規進程；Mansour 則返鄉協助貝魯特港口爆炸災後救援——白天參與清理搜救，夜晚仍為 Kalshi 奔波。

Kalshi 以兩年堅持打破監管偏見，但戰鬥遠未結束。

跨過最後一道合規門檻

2021 年 7 月 Kalshi 正式上線時，競爭格局已巨變。

Polymarket 於 2020 年快速崛起，憑藉加密貨幣便利性與全球化覆蓋吸引大量用戶。但 2022 年 1 月，CFTC 以「營運未註冊二元期權交易平台」為由，對 Polymarket 罰款 140 萬美元；作為和解條件，Polymarket 同意全面屏蔽美國用戶，留下巨大市場真空。同期，另一合規平台 PredictIt 雖在美營運，但 CFTC「不採取行動函」限制每市場參與人數與交易規模，無法規模化擴張。

Kalshi 成為美國市場上唯一可合法、大規模營運的預測市場平台。用戶資金存放於受 FDIC 保險的銀行帳戶，不由 Kalshi 直接託管——即使 Kalshi 破產，用戶資金依然安全。即便 2025 年 11 月新增 USDC 選項，亦交由 Coinbase Custody 托管。

「許多用戶未必理解 FDIC 保險的意義，」Lara 坦言，「但對懂行者而言，這是極強的信任信號：我們是真正的金融機構，而非加密實驗。」

合規身分使 Kalshi 成為機構投資者唯一可合法使用的預測市場平台。Lara 早年雇主橋水基金已將 Kalshi 數據納入宏觀經濟分析；全球最大機構債券交易平台之一 Tradeweb 更與 Kalshi 合作，為機構客戶提供預測市場數據。2025 年 12 月，CNN 與 CNBC 亦先後與 Kalshi 合作，整合其數據用於新聞分析與商業應用。

「我們從第一天就鎖定機構客戶，」Mansour 表示，「並非不重視散戶，而是機構資金才是市場流動性的核心引擎——而機構只會選擇合規平台。」2021 年上線至年底，Kalshi 總交易額約 1040 萬美元；2022 年升至 7640 萬美元；2023 年達 1.83 億美元。

增速雖快，卻未見爆發式增長。原因在於：儘管取得完全合規牌照，CFTC 仍嚴格限制可上線合約類型——主要限於美國宏觀經濟數據、氣候、文娛等領域，且多為「是／否」二元期權。這與最初為機構提供高影響力事件直接對沖的目標仍有落差。

根源在於 CFTC 明令禁止政治事件成為可交易標的。2023 年 6 月，Kalshi 申請上線「預測哪一政黨將控制國會兩院」市場，經 3 個月審查後遭 CFTC 駁回，理由為「涉及賭博」「違反州法非法活動」及「違背公共利益」，明確表態其政治立場。

然而，總統大選、關稅政策、區域戰爭等政治事件對資本市場的實際衝擊，已不容忽視。若 Kalshi 無法再度突破束縛，市場份額勢必被離岸平台吞噬。2023 年 11 月，Kalshi 正式起訴 CFTC，要求開放政治預測市場限制。

2024 年 9 月，華盛頓特區聯邦法院作出歷史性裁決：法官裁定 CFTC 超越法定權限，選舉合約不構成「非法活動」或「賭博」，撤銷禁令。一百多年來，美國人首次可在受監管平台上合法交易選舉結果。

CFTC 雖提出上訴，但未改變政治事件納入預測市場的結果。2025 年 5 月，CFTC 正式撤回上訴，接受此判決。

以「合規之力」反超 Polymarket

隨政治市場開放，2024 年美國總統大選成為預測市場高光時刻。

全年 Kalshi 交易額達 19 億美元，是上年 10 倍以上，其中近半來自大選等政治事件。但當時最受矚目的預測市場並非 Kalshi，而是 Polymarket。

作為鏈上離岸平台，Polymarket 在 2024 年大選期間及之後長期佔據「當紅炸子雞」地位。無嚴格規則束縛、低費用、快速結算與全球化流動性等優勢，使其成為全球用戶首選。對 Web3 投資者而言，山寨幣集體疲弱、宏觀環境對幣價影響加劇，促使鏈上閒置資金湧入這一灰色市場淘金。

除基本投注外，各式套利策略如雨後春筍，此偏灰色市場成為深諳金融之道投機者的印鈔機。2024 年 Polymarket 總交易額近 90 億美元，為 Kalshi 的 5 倍；此前其交易量長期低於 Kalshi。

2025 年，Polymarket 更加速狂奔：先獲紐交所母公司 20 億美元投資承諾，再斥資 1.12 億美元收購已獲 CFTC 合規牌照的交易所 QCEX，以重返美國市場。

面對 Polymarket 進攻，Kalshi 未自亂陣腳。「我們從不認為合規是唯一競爭優勢，」Lara 表示，「它只是讓我們有資格參賽。真正的競爭在於誰能提供更優產品、更深流動性、更多元市場。」在 Polymarket 主導頭版的 2025 年，Kalshi 選擇深化合規護城河，並加速產品創新。

合規層面，Kalshi 擴展監管護城河，與 Robinhood、Coinbase、Webull 等主流券商達成合作，讓用戶可直接於 Robinhood 交易 Kalshi 事件合約——觸達數千萬潛在用戶，無需自行獲客。

「我們目標是成為預測市場領域的『基礎設施』，」Mansour 解釋，「如同納斯達克為股票交易提供基礎設施，我們希望為事件合約交易提供基礎設施。券商是我們的分銷管道，合規是核心優勢。」

產品層面，Kalshi 大幅拓展市場類別：從 CPI、失業率、GDP 等經濟指標，延伸至體育、政治、天氣、娛樂等全領域。2025 年推出「parlay」功能，允許用戶將多個事件組合成單一合約，顯著提升產品複雜度與吸引力。

此外，Kalshi 探索更多應用場景：2025 年推出「企業對沖」產品，允許企業對沖天氣異常、供應鏈中斷、政策變動等風險。例如農業公司可購買「乾旱合約」，若指定地區發生乾旱，合約賠付可彌補作物損失。

「我們現階段目標是每週上線 100 個新市場，」Lara 表示，「最終，任何你能想像的事件——從奧斯卡最佳影片到明日天氣——都可在 Kalshi 上交易。」

強大戰略定力與執行力迅速反映於數據：2025 年 8 月，因 NFL 開賽，Kalshi 首次於周交易額反超 Polymarket；9 月交易額達 13 億美元，同期 Polymarket 不足 10 億美元；10 月，Robinhood 等渠道合作效益爆發，Kalshi 單月交易額創歷史新高達 44 億美元，再度超越 Polymarket 的約 41 億美元。

自 2025 年底至 2026 年初，Kalshi 市場份額穩定維持於 55% 至 60%。值得注意的是，Kalshi 主要用戶集中於美國，Polymarket 則面向全球。

兩條道路，一個未來

2025 年，預測市場總交易量突破 500 億美元，Kalshi 與 Polymarket 主導絕大部分份額。更重要的是，預測市場開始被主流媒體、學術界與政策制定者認真對待。

「2024 年大選是關鍵轉折點，」Lara 表示，「當傳統民調屢屢失準，預測市場卻精準預測結果時，人們意識到：市場可能比民調更可靠。」自此，Kalshi 數據被《紐約時報》、CNN、彭博社等主流媒體廣泛引用，成為選舉分析核心參考。學術研究亦證實：預測市場準確性常高於傳統民調——因參與者有真實金錢投入，更審慎評估資訊。

「我們正從『賭博工具』轉型為『資訊基礎設施』，」Mansour 說，「這正是合規帶來的最大價值：當你在受監管平台營運，人們才真正把你當一回事。」

「我們仍在早期階段，」Mansour 強調，「預測市場總交易量相較股票市場仍是滄海一粟。但我們的願景是：有一天，當人們想對沖任何事件風險——無論是選舉、天氣或流行文化——他們首先想到的，將是 Kalshi。」

在願景實現前，Kalshi 仍有漫長征途。近期內華達州、新澤西州、伊利諾伊州、馬里蘭州、俄亥俄州、蒙大拿州、華盛頓州等陸續向 Kalshi 發出「停止令」，指稱體育預測合約屬州博彩法管轄範疇，Kalshi 未取得相應州級牌照。

「這場鬥爭本質是管轄權之爭，」Lara 分析，「各州不願放棄對博彩業的控制權——因博彩稅是其重要財政來源。但我們堅信：預測市場不是博彩，而是金融衍生品，應由聯邦統一監管。」Mansour 半開玩笑表示：「有時我會羨慕 Polymarket 的簡單——他們只需應對一個監管機構，我們卻要應對 51 個。但這正是選擇合規的代價，也是其價值所在。」

在不確定中尋找確定，在混亂中建立秩序，正是預測市場的本質；Kalshi 的合規之路，正是此哲學的最佳體現。Kalshi 之於 Polymarket，正如 Coinbase 之於幣安。每條道路皆有壯麗風景，亦伴荊棘叢生，無關對錯。只要清楚目的地，全世界都會為你讓路。