ARK Invest：穩定幣—下一代貨幣基石？
原文作者：Lorenzo Valente，ARK Invest 數位資產研究總監
原文編譯：Chopper，Foresight News
2025 年，穩定幣的供應量、交易量與活躍用戶數同步創下歷史新高——這一切，源自《GENIUS 法案》正式生效，確立穩定幣作為「私人發行之法定貨幣等價物」的合法地位。
本文觀點源自方舟投資（ARK Invest）旗下 Bitcoin Brainstorm 播客專訪，嘉賓包括 Tether 執行長 Paolo Ardoino、諾貝爾經濟學獎提名者 Arthur Laffer 博士，以及方舟投資執行長兼首席投資官 Cathie Wood。訪談深入探討穩定幣與 1913 年前美國「自由銀行時代」私人貨幣體系的結構性相似性——彼時，美元尚未由聯邦儲備系統壟斷發行，而是由數百家州立銀行自主發行銀行券，並以黃金、白銀或債券為支撐。
穩定幣的底層技術雖屬嶄新，但「私人發行貨幣」本身絕非創新。事實上，它正是美國金融體系建構初期的核心支柱之一。
以此為背景，本文聚焦三大關鍵命題：穩定幣如何誕生？其技術與治理架構為何？未來發展路徑將走向何方？
穩定幣的誕生：從套利痛點到數位美元基建
2014 年，Giancarlo Devasini 與 Paolo Ardoino 推出 USDT 及 Tether 平台，正值加密生態尚處「拓荒期」：監管真空、安全風險高、基礎設施脆弱，全球交易高度集中於 Kraken、Bitfinex、Coinbase 等少數交易所。同年 2 月，全球最大比特幣交易所 Mt. Gox 破產，更凸顯傳統中心化金融的系統性脆弱。
當時，各交易所分佈於不同司法管轄區，僅支援比特幣單一代幣。儘管比特幣交易已全球化，套利者卻面臨根本性瓶頸：無法在銀行、券商與跨國體系間快速、低成本地轉移美元。例如，當比特幣在 Kraken 價格為 115 美元、Bitfinex 為 112 美元時，理論套利需「Kraken 賣出 → 划款至 Bitfinex → Bitfinex 買入」，但實際美元電匯耗時 1–2 個工作日，錯失窗口。
USDT 正是為此而生——它首次實現「美元價值」的互聯網級即時結算。2014 年 7 月，USDT 以「Realcoin」之名基於比特幣 Omni Layer 協議推出（當時以太坊尚未上線）；同年 11 月更名為 Tether，並同步發行 EURT（歐元）、JPYT（日元）三種法幣掛鉤代幣。
2015 年，Bitfinex 成為首家深度整合 USDT 的主流交易所；2017 至 2019 年，Tether 將發行網絡從 Omni 擴展至以太坊、TRON、Solana、Avalanche 等多條公鏈，持續提升速度、壓低手續費、強化跨鏈互操作性。2019 年，USDT 日交易額超越比特幣，成為全球交易量最高的加密資產。同年底，面對競爭對手宣稱「100% 現金儲備」，Tether 首度公開披露其儲備含 A1/A2 級商業票據，並宣布啟動向美國短期國庫券與現金的戰略轉型。
新冠疫情成為 USDT 增長的關鍵催化劑。2020 年至 2022 年 3 月，全球金融體系承壓，USDT 供應量從 33 億美元暴增 25 倍至 800 億美元，增長主力來自新興市場。其核心角色亦從「加密投機與套利工具」，升級為本幣崩潰下的「數位生存貨幣」。
2020–2023 年間，委內瑞拉、黎巴嫩、阿根廷等國本幣對美元大幅貶值，民眾大規模湧入 USDT 實現資產保值。對數億人而言，USDT 已兼具「儲蓄帳戶」「支付媒介」與「價值儲藏」三重功能。隨著實體黑市美元渠道收緊，年輕世代主動教導長輩使用這類「數位美元」——無需依賴不穩的本地銀行，亦無須承受劇烈匯率波動，即可安全、可擴展地持有美元資產。
部分國家法幣相對於美元之貶值幅度。資料來源：rwa.xyz，截至 2025 年 12 月 31 日
穩定幣現狀：規模、治理與制度定位
截至 2026 年初，Tether 發行的 USDT 流通量達 1870 億美元，佔全球穩定幣市場 60% 份額，穩居第一；主要競爭者 Circle 發行的 USDC 為 750 億美元。USDT 全球用戶逾 4.5 億，每季新增約 3000 萬用戶；Tether 總部位於薩爾瓦多，受當地金融監管機構直接監督，儲備資產由 Cantor Fitzgerald 托管。
美國政府已將 Tether 列為戰略級金融參與者：其資產負債表中絕大部分為美國短期國庫券，持倉規模堪比部分主權國家，已成美國國債市場最大、增速最快的單一需求方之一。
Tether 儲備資產組成。資料來源：Tether，截至 2025 年 12 月 31 日
截至 2026 年 1 月，Tether 儲備中除企業債券、黃金、比特幣及擔保貸款外，「超額抵押資產」規模逾 50 億美元，明顯高於流通中 USDT 總負債。伴隨穩定幣規模持續擴張、新興市場主導地位深化，以及《GENIUS 法案》落地，觀察家指出：當前銀行業格局，正高度呼應 19 世紀末的自由銀行時代；而批評者援引該時期警示風險，亦非偶然。
Arthur Laffer 博士在訪談中明確指出：穩定幣並非重蹈覆轍，而是為美國引入一種「更高效、更透明的新自由銀行模式」。針對「野貓銀行（Wildcat Banking）」之憂，Laffer 解釋：19 世紀私人銀行券常折價交易，主因在於使用者須自行評估發行機構信用，且聯邦政府未提供任何兌付擔保——銀行券本質是發行銀行的負債，僅當其具備償付能力時，方可兌換為黃金或白銀。
Laffer 與拉弗中心歷史學家 Brian Domitrovic 均強調：1913 年美聯儲成立前，美國貨幣體系本質是多元競爭的。1834 年，美國政府將黃金定價為每盎司 20.67 美元，確立金本位，但從未承諾為每一張銀行券背書。兌付能力完全取決於銀行自身資產負債表與市場信譽——這看似違背「無條件兌付」原則，但結果驚人：1776 至 1913 年共 137 年間，美國累計通脹率為 0，物價長期圍繞固定面值窄幅波動，未見系統性漲跌。
更值得關注的是海外案例：蘇格蘭（1716–1845）與加拿大（1817–1914）的自由銀行體系表現更優——實現低通脹、極低銀行倒閉率，銀行券普遍按面值流通。成功關鍵在於兩項市場自發機制：「競爭性兌付」與「票據交換所」，透過純粹市場力量約束銀行行為。反觀美國（1837–1861），各州限制性法規反而阻礙發展：如禁止設立分行、強制以高風險州政府債為抵押品。1840 年代初經歷動盪後，「破產銀行券」平均折價率已降至 2% 以下——恰與今日美聯儲通脹目標一致。而此期間，美國經濟高速成長，為 1865 年內戰結束後工業革命全面爆發奠定堅實金融基礎。
穩定幣與此歷史階段高度神似：同為私人發行之負債，均以儲備資產支撐。但現代技術與監管框架，已系統性解決「野貓銀行」弊端：穩定幣不受地理分支限制，天生具備全球數位屬性；今日的「清算所」功能，則由高流動性二級市場、交易所與套利機制承擔，確保價格錨定；相較 19 世紀自由銀行持有的低流動性國債，受監管發行方（如 GENIUS 框架下的現金與短期國債）乃至非監管方（如 Tether）的抵押品質，皆大幅提升；加之定期審計、鏈上透明度與聯邦級監管，大型發行方的欺詐風險已大幅降低。
正如自由銀行體系興起於央行缺位或薄弱之際，穩定幣的誕生，正是回應傳統銀行與支付系統效率低下、監管僵化、成本高昂所留下的巨大市場空白。18–19 世紀，鐵路、電報與先進印刷術推動自由銀行發展；今日，區塊鏈與全球互聯網基礎設施，正成為穩定幣演進的核心引擎。
穩定幣的未來：從錨定美元到錨定購買力
Tether、Circle 等發行機構無法主動發行或贖回代幣以維持錨定，僅限通過白名單認證、符合反洗錢（AML）與客戶身份識別（KYC）要求的機構，方可存入法幣鑄造新 USDT 或贖回代幣。價格穩定仰賴市場套利機制，而 Tether 與 Circle 則承諾：每一枚流通中的 USDT／USDC，均可 1:1 兌換為真實美元。
Laffer 博士指出，此模式在新興市場與高通脹經濟體中價值突出；但若要在已開發國家廣泛採用，需升級為新一代穩定幣：不僅錨定美元，更能隨通脹同步升值，從而長期維持對商品與服務的購買力。
依據《GENIUS 法案》，Tether 聯合創辦人 Paolo Ardoino 表示：任何將收益直接分配予用戶的穩定幣，依法應歸類為證券，接受美國證券交易委員會（SEC）監管。目前，計息型「代幣化貨幣市場基金」僅開放予合格投資者。Laffer 博士進一步預期：未來穩定幣將與一籃子商品與服務指數掛鉤，並以比特幣、黃金等長期保值資產作為核心儲備。
事實上，Tether 已率先推出黃金背書穩定幣「合金幣（AUSDT）」與代幣化黃金產品「XAUT」。如 Ardoino 所言，此架構使用戶得以在持有比特幣、黃金多頭部位同時，運用價值穩定工具進行日常交易；且抵押資產升值將直接提升用戶借貸能力。
此模式在加密領域並非首創。去中心化金融（DeFi）最具生命力的早期實驗之一——Sky 協議（前身为 MakerDAO），開創了加密資產抵押穩定幣先河。Sky 作為去中心化銀行，發行美元穩定幣 USDS；用戶可將以太坊等資產存入智能合約，藉此借出 USDS。所有貸款均採「超額抵押」，當抵押品價值跌破安全閾值，系統自動觸發清算。目前，USDS 正逐步引入多元抵押資產組合，在嚴控風險前提下，最大化效率與收益。
USDS 後台抵押資產組成
為進一步鞏固錨定，Sky 推出「錨定穩定模組（PSM）」，支援 USDC 與 USDS 直接兌換。套利者藉此機制將 USDS 價格穩定於 1 美元附近，同時為穩定幣注入流動性與即時兌付能力，有效緩解加密抵押品價格波動風險。除支付功能外，Sky 更透過計息代幣 sUSDS 建立儲蓄機制：其收益來源涵蓋借款人利息、代幣化貨幣市場基金、美國國債及 DeFi 投資回報——換言之，USDS 不僅是支付媒介，更是真正全球化的數位儲蓄工具。
《GENIUS 法案》實施後，各界高度關注 Tether 如何進軍美國本土市場。Ardoino 指出，穩定幣增長最迅猛的應用場景之一，正是大宗商品結算。愈來愈多原油、金屬與農產品交易商發現：穩定幣是最高效、最可靠的跨境結算工具。2025 年，Tether 正式為全球石油交易提供 USDT 結算服務，驅動大宗商品市場對 USDT 的需求大幅飆升。
Ardoino 強調：若穩定幣未能深度融入當地經濟，通常僅充當「過渡性結算層」，最終仍將兌換為本幣；但在本幣不穩的新興市場，USDT 已超越支付工具，成為兼具儲蓄與價值儲藏功能的「數位財政基礎設施」，因而能持續流通、廣泛採用。
Tether 清楚認知：美國、拉丁美洲與非洲是三種截然不同的市場。在已開發國家，民眾早已習慣使用 Venmo、Cash App、Zelle 等電子美元平台。因此，Tether 正籌備於近期於美國推出全新穩定幣「USAT」——專為已開發市場設計，由全球最大穩定幣發行機構進軍全球最大金融市場的關鍵一步，值得全球金融與科技界高度關注。
