去美元化：擁擠交易的風險

原文標題：當「做空美國」的押注失敗時，會發生什麼？

原文作者：@themarketradar

原文編譯：Peggy，BlockBeats

編者按：在「去美國化」「去美元化」幾乎成為市場共識的當下，本文提醒讀者：真正的風險，往往不在於判斷是否正確，而在於所有人是否已站在同一側。從新興市場的集中擁擠、貴金屬的投機化上漲，到美元走弱敘事的高度一致，市場正重演一套並不陌生的劇本。

文章並不否認世界長期可能發生結構性變化，但仍將視角收回到更現實的週期層面：一旦美元不再持續走弱、貨幣紀律重回定價核心，而美國經濟並未如預期明顯失速，那些完全建立在「單一順風」之上的交易，可能以遠超預期的速度瓦解。正如2017至2018年所見——共識越一致，反轉往往來得又快又狠。

在此框架下，本文提出一個逆向但值得嚴肅對待的判斷：被忽視的，或許正是美國資產本身。不是因為敘事多麼樂觀，而是因為在擁擠交易退潮時，資本往往會回歸流動性最深、結構最穩的地方。

以下為正文：

當下，市場正流行一種幾乎令人難以抗拒的敘事：美元正在被稀釋；新興市場終於迎來屬於自己的高光時刻；各國央行持續拋售美債、轉而增持黃金；資本正從美國資產輪動流向「世界其他地區」。你可稱之為「去美國化」「去美元化」，或「美國例外主義的終結」。無論採用哪種標籤，這一判斷已形成高度共識。

而正因如此，它才格外危險。

上周五的市場表現，恰恰展示了當高度擁擠的交易遭遇意外催化時會發生什麼：黃金單日暴跌逾12%；白銀遭遇自1980年以來最慘烈的一天，跌幅超過30%；整個貴金屬板塊一個交易日內市值波動高達10萬億美元；與此同時，美元急劇走強，新興市場明顯回落。

表面上看，這一切由凱文·沃什（Kevin Warsh）被提名为美聯儲主席所觸發；但真正的關鍵，不在於某一次人事任命，而在於一種已走到極端、隨時等待任何藉口來「平倉回撤」的倉位結構。

我們並不認為世界正在拋棄美國。我們的判斷是：「去美國化」交易已成為2026年最擁擠的宏觀押注之一，且正處於反轉邊緣。

在這篇分析中，我們將系統拆解支撐此觀點的深層宏觀機制，不僅說明預期將發生什麼，更重要的是，解釋「為什麼」。

共識性的倉位：一邊倒的市場

先來看看，這筆交易如今已變得有多麼「一邊倒」。

2025年，新興市場資產報酬率達34%，創下自2017年以來最佳年度表現。更引人注目的是，在十餘年來首次出現的、具持續性的「新興市場領跑期」中，EEM表現比標普500指數高出逾20%。

基金經理與策略師看法幾乎高度一致：摩根大通表示，新興市場「15年來從未如此具吸引力」；高盛預期2026年仍有16%上漲空間；美國銀行甚至宣稱：「看空新興市場的人已經滅絕」。

2025年，新興市場證券迎來自2009年以來規模最大的資本湧入潮。

與此同時，美元錄得八年來最劇烈的年度跌幅；黃金12個月內價格翻倍，白銀漲幅近四倍。「貶值交易」迅速主導市場，其核心邏輯是：美國正透過不斷印鈔，將自己「印」向邊緣化。此敘事廣泛流行於對沖基金、家族辦公室乃至散戶投資者之間。

美債同樣承壓。中國於10月所持美國國債規模降至6890億美元，為2008年以來最低，較2013年1.32兆美元峰值下降47%；全球各國央行已連續三年、每年增持黃金逾1000噸，明確表達對美元儲備的分散化需求。「賣出美國」的敘事，至此全面成形。

但這一切，正走向改變。真正懸而未決的，只是反轉由何觸發。

美元穩定的真實原因

「去美國化」的核心前提，是美元持續走弱。但2025年美元下跌，並非源於結構性崩塌，而是由一系列特定政策衝擊驅動——而這些衝擊的影響，基本已被市場消化。

最主要催化劑是所謂「解放日」（Liberation Day）。當川普政府於4月宣布大規模對等關稅時，市場迅速陷入恐慌，「賣出美國」交易當時確有其合理性：若世界無法順暢與美國進行貿易，又何需持有大量美元與美債？

但關稅衝擊已逐步被吸收：一系列貿易協議提供穩定錨點；10月習特會釋出明顯緩和訊號；與印度達成協議，將川普此前25%關稅調降至18%。關稅越低，美元基本面支撐就越強。市場正重新校準預期，焦點亦回歸基本面——而在此層面，美元仍具關鍵優勢。

利差依然站在美元一方。

儘管自2024年9月起，美聯儲已累計降息175個基點，但美國利率水準在結構上仍高於所有其他已開發經濟體。目前聯邦基金利率區間為3.50%–3.75%；歐洲央行利率為2%，且已釋出降息週期結束訊號；日本央行剛將利率上調至0.75%，即便至2026年底也可能僅升至1.25%；瑞士央行則仍維持於0%。

這意味著，美國國債相較德國、日本、英國及其他主權債市，仍提供顯著收益率溢價。此利差透過套息交易與國際資產配置，持續創造對美元的需求。

預期至2026年3月，美聯儲將完成本輪寬鬆週期全部降息；而大多數G10央行亦將接近各自降息週期尾聲。當利差不再持續收窄，驅動美元走弱的最核心力量，亦將隨之消失。

要讓美元繼續下跌，前提是資本必須有地方可去。問題在於，所有替代選項本身皆存在難以迴避的結構性缺陷。

歐洲深陷結構性困境：德國試圖以財政刺激托底成長，法國卻在不可持續的財政赤字中越走越遠；一旦經濟環境再度惡化，歐洲央行可用政策空間極其有限。

日本政策組合亦難支撐日圓走強。日本央行以極緩慢節奏推進政策正常化，政府卻同步推行再通膨取向政策。10年期日本國債收益率剛升至2.27%，創1999年來新高。據Capital Economics測算，其中約2個百分點來自通膨補償，反映日本再通膨過程中的價格壓力——日本通膨率已連續44個月高於央行2%目標。這非日圓走強信號，而是市場要求更高收益率，以補償持續存在的通膨風險。

再看黃金。在此宏觀環境下，它無疑是表現最佳資產之一。但上周五走勢暴露其脆弱性：當黃金於一次人事提名消息後單日暴跌逾15%、白銀下挫30%，這已非避險資產正常行為，而是高度擁擠交易被包裝成避險品種。

美元或許不完美，但正如老話：「盲人國裡，獨眼者稱王」。逃離美元的資本，在規模化層面上並無真正具吸引力的去處。黃金與其他金屬一度充當「洩壓閥」，而我們認為，這個階段正走向尾聲。

凱文·沃什被提名为美聯儲主席，釋放出貨幣政策立場可能轉向的訊號。他被廣泛視為候選人中最鷹派者，曾公開批評量化寬鬆、主張資產負債表紀律，並將通膨控制置於優先位置。沃什最終是否真推行強硬政策，其實並非關鍵。真正重要的是：市場對「美元將長期走弱」的單邊押注，首度遭正面挑戰。沃什的出現，使「貨幣紀律」重新成為現實威脅，而此前市場早已將「永久寬鬆」計入價格——這，正是那筆高度擁擠「貶值交易」最不願見的變化。

但這裡有一個至關重要的細節：沒有任何一位美聯儲主席——即便是沃什——會為把通膨從2.3%或2.5%壓至1.8%，而不惜犧牲數十兆美元股市市值。若通膨僅略高於目標，沒有政策制定者願意成為「讓標普500下跌30%」之人。他們更可能選擇靜待通膨自然回落，而非強行出手。僅僅鷹派「威脅」，就足以擾亂貶值交易；真正的政策無需殘酷。

美元不需要暴漲，只需要停止下跌。而一旦支撐新興市場跑贏與金屬資產大漲的核心順風消失，這些交易便會發生反轉。

美國經濟增長為何依然具韌性

「去美國化」敘事另一前提，是美國經濟增長走弱。但美國經濟的結構性基礎，遠比此敘事所描繪的更穩固。

我們的增長指數清楚說明這一點。誠然，2025年第四季增長動能有所放緩。指數於10月中旬跌破動量線，趨勢一度轉空，也為「去美國化」敘事火上澆油。但增長並未加速下行、走向崩塌，而是趨於穩定。至1月初，指數重新站上動量線，短暫轉多，隨後回落至目前中性區間。

美國經濟消化了「解放日」關稅衝擊，承受更高利率水準，卻仍持續前行。第四季增長確實放緩，且完全具備「塌陷」條件——但它並未發生。未能加速轉入熊市趨勢，本身就是信號。我們認為，在經歷數月股市橫盤整理後，市場「反向抽打」階段正臨近。

實際GDP仍明顯高於目標增長水準；失業救濟申請人數始終未顯著上升；實際非農產出持續走高；生產力於2024年全年收縮後，再度恢復擴張；僅居民消費一項，即為增長貢獻2.3個百分點。這並非一個即將失去競爭優勢的經濟體。

而多數分析忽略的財政面向，更是牢牢站在美國一方。美國財政赤字占GDP比重逾6%，《One Big Beautiful Bill Act》預計將於2026年下半年前額外釋放3500億美元財政刺激。相比之下，歐洲財政規則即使在下行週期中亦限制刺激空間，日本財政餘地早已耗盡。唯獨美國，既有意願，也有能力於經濟走弱時持續加碼支出。

為何倉位會以如此劇烈方式被迫平倉

「去美國化」交易的高度擁擠，本身即製造一種超越基本面的脆弱性。當所有人都站在船的一側，哪怕最輕微方向變化，都會引發連鎖式清算。上周五黃金與白銀表現，正是此機制的教科書式示範。

當沃什被提名消息傳出，直接衝擊市場共識——即美聯儲將長期寬鬆、美元將持續走弱。但隨後價格走勢，並非投資人冷靜重估基本面，而是倉位結構開始崩塌時的殘酷力學反應。

這種情況已在整個金屬板塊持續上演。回顧過去數月，你會發現關鍵分化：銅價下跌，而黃金與白銀一路狂飆。這點極重要。銅具顯著更多工業用途。若此輪金屬上漲真由基本面驅動（如AI資料中心需求、再生能源建設），領漲理應為銅。但現實恰恰相反：銅表現落後，而「貨幣金屬」卻一路狂飆。這說明主導市場的並非基本面，而是投機資金；而投機性交易一旦反轉，往往跌得最狠。

「去美國化」交易本質上具反身性。它自我強化：美元走弱，使以美元計價的新興市場資產更具吸引力；資金流入推升其貨幣；新興市場貨幣走強，又進一步壓低美元。此良性循環看似基本面「驗證」敘事，實則僅為倉位催生更多倉位。但反身性從來雙向。一旦美元因任何原因企穩，循環即反轉：新興市場資產吸引力下降→資金流出→壓制其貨幣→強化美元。此時，所謂「良性循環」將迅速演變為惡性螺旋。

「川普1.0」的劇本：歷史不會重複，但會押韻

這部電影，我們已看過一遍，且知道它如何收場。

時間撥回2017年。當時美元大幅下跌，錄得14年來最差年度表現，跌幅約10%。新興市場成為最大受益者，全年上漲38%，創2013年來最佳表現；新興市場貨幣普遍對美元升值。分析師談論「金髮姑娘」式環境——一切皆為海外資產完美就位。傑佛瑞·岡拉克（Jeffrey Gundlach）公開呼籲新興市場將持續跑贏。至2018年1月，市場共識已高度一致，甚至到了本該警覺的程度：新興市場，是十年一遇交易機會。

隨後，美元見底。

接下來是一次劇烈反轉：美聯儲收緊政策，衝擊迅速傳導至脆弱新興市場。土耳其里拉崩盤，阿根廷披索遭遇三年來最大單日跌幅。至2018年8月，EEM跌至41.13美元，短短數月幾乎吐回2017年全部漲幅。所謂「世代性機會」，最終變成留給後來者的世代性陷阱。

現在再看當下：2025年，美元創下自何時以來最大年度跌幅？正是2017年。跌幅是多少？同樣約10%。新興市場上漲34%，與2017年表現幾乎相當。分析師宣稱「新興市場空頭已滅絕」；美國銀行高呼「下輪牛市已啟動」。此高度一致共識，如今看來，理應令人熟悉。

動力結構相同、倉位結構相同、敘事相同，甚至執政政府，都是當年眼睜睜看著一切瓦解的那一屆。

這是一套在相同政治背景下反覆上演的模板：同樣由關稅引發波動、同樣共識性亢奮，而這正是我們今日所目睹的情形。2017–2018年那輪週期的終結，並非因新興市場基本面崩塌，亦非經濟衰退來襲；它結束的原因只有一個：美元不再下跌——而這已足夠。當最核心順風消失，建立於其上的倉位，便以驚人速度瓦解。

我們並不預測機械式複製。市場從不完全重複。但當條件如此高度一致時，歷史提供寶貴先驗：同樣交易、同樣共識、同樣政府。舉證責任已然轉移。那些繼續押注新興市場長期占優者，須解釋為何這次會不同。因為上一次，在幾乎相同情境下，反轉既迅速，損失亦真實。

被低估的那筆交易：美國股票

「去美國化」陣營持續忽視一點：標普500本質上是全球增長代表。

世界經濟在很大程度上運行於美國上市公司基礎之上。對海外養老基金經理或對沖基金經理而言，若做出明確決定——系統性不配置美國股市——幾乎等同於宣稱自己不想持有世界經濟中相當大的一塊。要在這樣押注上持續獲勝，意味全球經濟結構必須發生劇烈而深刻轉變，而就目前而言，這並不現實。

不存在規模化的「外國版Google」、不存在「外國版Meta」、亦不存在能與Apple抗衡的海外對手。美國科技主導地位之強，是「去美國化」倡導者更願迴避的事實。

再看當前市場結構：甲骨文較高點下跌約50%；微軟表現低迷；亞馬遜幾乎原地踏步。這些巨擘幾乎缺席本輪反彈，但那斯達克卻持續抬高低點。這意味什麼？意味在這些超高市值公司尚未參與下，指數已維持高位相當長時間。試想：若甲骨文找到底部，若微軟開始獲得買盤，這些公司即便反彈20%–50%，仍可能處於熊市趨勢中；但只要它們啟動，你認為指數會走到哪裡？

真正的反向交易，其實是美國股票。所有人都盯著美元下挫，擔心美國資產時代正終結；但那斯達克正悄然為一輪「補漲」做準備。去年推動指數創历史新高的AI主題曾短暫熄火：資本支出擔憂浮現、預期被拉得過高、AI成長一度難以兌現。市場並未崩盤，而是以數月震盪橫盤完成修正。

如今，預期已回落至更貼近現實位置。只要增長能向上突破、AI預期真正轉化為現金流，市場就有望再度走高。金屬主題可能正退潮；一旦風停，新主題將登場——美國股票，正是那個被低估的主題。

反轉將呈現何種形態

若「去美國化」交易開始解除，其影響將以可預期方式於各類資產間傳導：

• 新興市場股票跑輸：美元走強在機制上壓制以美元計價報酬；反身性循環反轉，資金流向逆轉；「世代性機會」敘事褪色，投資人將想起當初為何長期低配新興市場。
• 金屬進一步回檔：上周五非孤立一日，而是更大規模重定價開端。推動此前上漲者並非基本面，而是投機；而投機性交易一旦反轉，往往跌得最狠。黃金與白銀是「貶值論」最純粹表達；若此論斷正失勢，金屬仍有可觀下行空間。
• 美國股市重拾領導地位：無論「輪動」如何被討論，美國市場仍匯聚最高品質公司、最深流動性與最透明治理。若美元企穩、增長保持，資本將回歸其一向最舒適之地。

時點與催化：反轉何時啟動？

我們並未呼籲新興市場立刻崩塌，或美元直線飆升。我們的判斷更為細膩：「去美國化」已成擁擠交易，其下行風險呈非對稱性；而上周五，敘事首度出現清晰裂縫。

時點取決於幾項關鍵因素：

• 美元價格行為最關鍵：DXY需先站上97.50中樞（mid VAMP），再突破99動量位，方能確認反轉啟動。在此之前，無論基本面如何，美元在技術上仍處下行趨勢。
• 美聯儲溝通塑造預期：若沃什確認程序強化鷹派預期，美元買盤將增強。
• 增長數據改變情緒：美國GDP、生產力或就業任何上行意外，都將直接挑戰「美國衰落」敘事。

我們系統目前顯示：通膨環境下的Risk-On動態，但增長強度處於中性。我們正處於「放緩」與「Risk-On」邊界：通膨動能偏強，而增長尚未穩固轉向看多。結構足夠脆弱，回到「放緩」甚至「Risk-Off」並不遙遠。我們將讓制度信號指引倉位；但宏觀背景正越來越有利於美國資產，而非那些已高度擁擠的替代選擇。

為何這件事至關重要

共識交易的危險不在於它一定是錯的，而在於它過於擁擠。當敘事破裂，擁擠交易往往以最激烈方式解除。

從數十年尺度看，「去美國化」也許終將被證明正確；歷史長弧或許真會偏離美國主導。但在未來6–12個月內，我們認為風險報酬已反轉。

所有人都為美元走弱、新興市場跑贏、拋棄美債而佈局。上周五展示了當此倉位遭遇意外衝擊會發生什麼。我們不認為那是偶然；我們認為那是一次警告。

世界並未離開美國。它正準備想起，自己當初為何會在那裡。

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