穩定幣發行的真正戰場

作者｜Chuk（Paxos 前員工）

編譯｜Odaily星球日報（@OdailyChina）

譯者｜叮噹（@XiaMiPP）

穩定幣發行已成企業級金融基建：白標模式崛起，但「商品化」僅限於代幣層面

在《GENIUS 法案》推動下，穩定幣正從加密原生工具，轉型為主流企業可部署的應用級金融基礎設施。西聯匯款（Western Union）、Klarna、索尼銀行、Fiserv 等跨國品牌，已不再滿足於「整合 USDC」，而是透過白標合作，發行自有品牌的美元穩定幣——即「推出自己的美元」。

支撐此趨勢的核心，是「穩定幣發行即服務」（Issuance-as-a-Service）平台的爆發式成長。過去市場幾乎由 Paxos 主導；如今，Bridge、MoonPay、Anchorage、Coinbase 等十餘家機構，已提供差異化路徑，涵蓋合規優先、快速上線、鏈上可組合性等不同定位。

表面上看，發行能力似已商品化；但關鍵在於：**「誰在買？買的是什麼？」** 若只聚焦代幣合約部署、鑄造/贖回邏輯與國庫券型儲備管理，確已高度標準化。然而，當納入流動性營運、監管合規立場、出入金通道、資金編排、帳戶體系及發卡能力等實務結果維度，供應商便難以被簡單替換——真正的定價權，正集中於「交付結果」的能力之上。

白標穩定幣供給高速擴張，催生超越 USDC/USDT 的龐大發行方市場。資料來源：Artemis

若將所有發行方視為完全可互換，將嚴重誤判市場真實約束與利潤留存點。

企業為何要發行自有品牌穩定幣？三大核心動機

企業投入資源打造自有穩定幣，並非追求市值規模，而是基於明確商業目標：

• 經濟收益：提升客戶資金留存率與餘額沉澱價值，並延伸至支付、借貸、資金管理、虛擬卡等高毛利周邊業務；
• 行為控制：嵌入專屬規則與激勵機制（如忠誠度計畫），自主決定清算路徑與互操作協議，緊密匹配產品形態；
• 加速全球落地：無需重建整套銀行基礎設施，即可在數週內推出具法幣支持、合規背書的跨境金融體驗。

值得注意的是：多數品牌穩定幣的成功指標，並非總市值，而是ARPU（每用戶平均收入）提升、單位經濟改善，或用戶留存率、交易效率等實際營運成果。在封閉或半開放生態中，「可用性」遠比「流通量」重要。

白標發行技術棧拆解：分發才是真正的瓶頸

白標模式本質是分工協作：品牌方掌控需求端與使用場景，發行方承擔合規底座與鏈上營運。完整技術與營運棧可分三層：

• 儲備層：資產構成、託管安排、贖回流程與審計合規；
• 智能合約與鏈上營運層：代幣規則、管理員權限、鑄造/銷毀執行、凍結機制、多鏈支援；
• 分發與使用層：錢包入口、支付場景、合作夥伴整合、用戶體驗設計。

前兩層已高度 API 化與儀表板化，上線週期縮短至數天至數週；但分發才是最大挑戰： → 在封閉生態中，取決於產品團隊能否將穩定幣深度融入核心流程； → 在開放市場中，則卡在交易所上架、做市商支援、初始流動性注入與跨平台互通性——此時，發行方提供的「市場進入支援」，往往直接決定項目生死。

市場已明顯分層：不同買方，面對不同「不可替代點」

是否商品化？答案取決於買方類型與其關鍵成功因素：

• 企業與金融機構：採購由「風險委員會」主導，核心要求是合規可信度、高額贖回可靠性（7×24 小時、達數億美元級）、託管標準與治理結構。替代性在此失效——代表機構：Paxos、Anchorage、BitGo、SoFi。
• 金融科技公司與消費者錢包：以「本迭代週期交付」為導向，重視啟動速度、KYC 整合深度、出入金通道完備性與資金流程自動化。勝出者是能最快讓「完整功能」而非單一代幣上線的夥伴。代表機構：Bridge、Brale（MoonPay / Coinbase 亦具潛力，惟公開資訊有限）。
• DeFi 與投資平台：原生鏈上導向，優先考量可組合性、收益結構靈活性與鏈上集成效率。願意為更高收益或更佳程式碼相容性，接受差異化儲備模型。代表機構：Ethena Labs、M0 Protocol。

發行方按合規姿態與客戶接入方式形成三大集群：企業/金融機構（右下）、金融科技/錢包（居中）、DeFi（左上）

差異化正持續向上移動：發行本身已成基本功能，競爭焦點轉向「捆綁服務」——包括合規出入金、虛擬帳戶、支付編排、託管、發卡等，這些配套直接影響上市時間與營運結果，進而支撐定價權。

結論清晰：穩定幣發行在代幣層面已商品化，但在結果層面尚未商品化——買方的真實約束，使供應商難以替換。

長期護城河在哪裡？網絡效應或是關鍵變數

當代幣底層成為入場門檻，而捆綁服務的差異也逐漸收斂，持久優勢將來自兩方面：

• 轉換成本：更換發行方涉及儲備遷移、託管切換、合規文件重審、下游系統重整合，絕非「點選即換」；
• 網絡效應：若品牌穩定幣間對 1:1 兌換與共享流動性的需求持續上升，價值可能沉澱於成為「默認互操作網絡」的發行方或協議層。關鍵未決問題是：此網絡將由發行方主導（強價值捕獲），抑或演變為中立開放標準（廣泛採用，但捕獲力弱）？

值得密切觀察的趨勢是：互操作性，最終會成為一項基礎功能（商品化），還是最核心的定價權來源？

結論：代幣只是起點，商業模式才是終局

• 代幣發行核心能力已商品化，差異化集中在營運、流動性支援與系統整合等結果層面；
• 市場看似擁擠，實則受真實約束（合規、技術、交付）快速篩選，「可信選項」往往僅有數家；
• 定價權源自捆綁服務深度、監管環境適配能力與流動性網絡控制力——價值不在創建代幣，而在支撐其運轉的全棧軌道基礎設施；
• 長期護城河尚未明朗，但透過共享流動性與統一兌換標準形成的網絡效應，是最具潛力的路徑；至於價值由誰捕獲，仍取決於互操作性最終走向封閉生態還是開放標準。

接下來的關鍵觀察點是：品牌穩定幣是否將收斂至少數幾大兌換網絡？抑或互操作性終將成為中立公共品？無論結果如何，結論一致：代幣只是基礎，商業模式才是核心。