山寨幣市場破局之道
原文作者：Momir
原文來源：IOSG Ventures
山寨幣市場的四輸困局與未來出路
近年來，山寨幣市場迎來了最艱難的時期。這一切的根源，可追溯至2021至2022年間的融資泡沫。當時大量項目獲得巨額資金，如今這些項目陸續發行代幣，導致市場面臨前所未有的供應壓力——海量代幣釋放，卻缺乏相對應的需求支撐。
更嚴重的是，造成此問題的核心機制至今未有根本性改變。許多項目仍將「發幣」視為必經之路，而非戰略選擇。隨著風投資金枯竭、一級市場萎縮，發幣已淪為團隊唯一的融資手段或內部人退出的工具。
本文深入剖析正在瓦解山寨幣市場的「四輸困局」，檢視過去修復機制為何失靈，並探討可能的再平衡路徑。
低流通發幣：一場四輸遊戲
過去三年，行業普遍依賴「低流通發幣」模式——新代幣上線時僅釋出個位數百分比的供應量，藉此維持高FDV（完全稀釋估值）。表面上看，這種策略能穩定價格；但實際上，隨著後續大量代幣逐步解鎖，價格崩盤幾乎不可避免。
早期支持者往往成為最大犧牲者。數據顯示，多數代幣自上市後表現持續低迷。而這個機制最諷刺之處在於：所有人都以為自己佔了便宜，結果全體受損：
- 中心化交易所：原以為透過要求低流通可保護散户，結果引來社區反彈，且幣價表現依舊糟糕。
- 代幣持有者：期待「低流通」防止內部人拋售，卻未能實現有效價格發現，反而因早期支持遭反噬。
- 項目方：試圖以低流通維持高估值，減少稀釋，但此風氣蔓延後，整體融資環境惡化。
- 風投機構：初期可用高FDV計價持股，但隨著弊端暴露，中長期募資能力反受影響。
這是一場完美的四輸局面。每方看似精打細算，實則共同摧毀市場信任與可持續性。
市場的兩次破局嘗試
Meme 币：去中心化的公平幻象
Meme 币曾被視為對抗風投主導低流通模式的解方。其核心理念簡單有力：第一天100%流通、無風投、完全公平發行，讓散户不再被剝削。
然而現實遠比理想殘酷。缺乏篩選機制下，市場迅速被匿名操盤手與短期炒作項目淹沒。大多數Meme幣本質是「跑路工具」，持有者在上線幾分鐘內即遭收割。
中心化交易所得面對兩難：不上架，用戶流失至鏈上平台；上架，則需承擔幣價暴跌的罵名。最終，真正獲利的只有發行團隊與Pump.fun等發行平台。
MetaDAO：矯枉過正的持幣者保護
MetaDAO代表市場第二次重大調整，將權力極度傾向於持幣者：
- 持幣者掌握資金部署與治理控制權
- 內部人需達成KPI才能解鎖代幣
- 起始估值較低，准入更公平
- 開拓資本緊縮環境下的新型融資模式
但此模式同樣存在嚴重缺陷：
創辦人過早失去控制權，形成「創始人檸檬市場」——優秀團隊不願接受此條件，僅剩走投無路者參與。此外，代幣仍在極早期上線，波動劇烈，且缺乏有效的篩選機制。
更關鍵的是，無限增發設計使主流交易所難以上架，導致流動性被困在去中心化生態中，無法觸及廣大用戶。
兩次嘗試雖展現市場自我調節的能力，但也證明：真正的解決方案必須兼顧交易所、持幣者、項目方與資本方的合理權益。
走向平衡：各參與方的角色重塑
中心化交易所：從鎖倉管制到KPI驅動
應停止：強制延長鎖倉期以干預價格發現。此舉看似保護市場，實則阻礙合理定價。
應要求：透明、可預測的代幣釋放時間表，並建立與項目進展掛鉤的KPI解鎖機制。採用更短週期、頻繁釋放的方式，確保激勵與成果一致。
代幣持有者：從極端控制到資訊透明
應停止：因歷史受害經驗而全面敵視內部人，實施一刀切的長期鎖倉要求。忽略角色差異，反而阻礙人才與資本流入。
應要求：完整的資訊權與營運透明度。包括資金儲備、資源配置、業務挑戰等。代幣應為主要IP持有者，價值創造歸屬持幣社群。同時，對重大預算具合理否決權，但不干涉日常運作。
項目方：從盲目發幣到戰略審慎
應停止：在無產品市場契合或實際用途的情況下發幣。代幣不應只是「美化股權」，更非缺錢時的救命稻草。
應要求：保留戰略決策與日常運營的自主權。若須對結果負責，就必須擁有執行的自由。不應事事提交DAO投票批准。
風投機構：從強迫發幣到理性判斷
- 應停止：無論適不適合，都逼迫被投項目發幣。此行為已導致市場充斥低品質代幣，損害整體信譽。
- 應要求：因承擔早期高風險，理當享有合理回報。包含適當持股比例、反映貢獻的釋放計畫，以及成功退出時不受污名化的權利。
未來12個月：最後一波供應衝擊
接下來的一年，很可能迎來上輪風投週期的最後一波代幣釋放高峰。這是市場消化過剩供應的關鍵階段。
熬過此關，情況有望改善：
- 至2026年底，2021–2022年間的項目將完成發幣或退出市場
- 新項目因融資困難而減少，待發幣的風投項目儲備明顯下降
- 一級市場估值回歸理性，減輕靠低流通支撐高估值的壓力
三年前的決策塑造今日市場，今日的選擇將決定未來兩三年的格局。
存亡危機：山寨幣會不會變成「檸檬市場」？
最大的長期威脅，是山寨幣市場演變為「檸檬市場」——劣幣驅逐良幣。
失敗項目持續發幣求生，即使毫無市場需求；成功項目則因代幣表現低迷，選擇轉向傳統股權結構。畢竟，若能做成成功的公司，何必承受代幣市場的波動與監督？
當發幣不再是必要選擇，優秀團隊自然避而遠之。最終，市場將由那些別無選擇的失敗項目主導——全是無人青睞的「檸檬」。
為什麼我仍相信代幣能贏？
儘管風險重重，我依然樂觀。因為代幣提供的博弈論機制，是股權結構無法複製的。
首先，代幣能透過精準的所有權分配加速增長。Ethena便是典範：利用代幣經濟模型快速吸引用戶，建立可持續的協議收入。
其次，成功的代幣能凝聚忠誠社區。Hyperliquid的交易者不僅是使用者，更是深度參與者，形成極強的網絡效應與品牌忠誠，這是沒有代幣難以達成的成就。
代幣讓增長速度遠超股權模式，同時為激勵設計留下巨大空間。一旦機制正確運轉，便具有變革性潛力。
市場正在自我修正的跡象
雖然過程痛苦，但調整已在發生：
- 一線交易所變得極度挑剔，上幣標準大幅提高
- 投資者保護機制持續進化，如MetaDAO、IP歸屬DAO等創新湧現
- 社區積極探索更好的治理與激勵架構
市場正在學習，只是步伐緩慢而沉重。
认清週期位置
加密市場具有強烈週期性。目前我們正處於谷底，消化2021–2022年過度投資、錯誤結構與炒作泡沫的後果。
但週期終將反轉。兩年後，當舊供應消化完畢、新發幣受限於資金壓力、更成熟的標準確立，市場動態有望顯著改善。
關鍵問題在於：成功項目是否會重返代幣模式？還是永久轉向股權？答案取決於行業能否建立合理的利益協調機制與篩選標準。
破局之路：重建可持續的山寨幣生態
山寨幣市場正站在十字路口。當前的四輸困局雖令人憂慮，但並非絕境。
未來一年將極其艱難，但供應衝擊結束後，三項因素可能推動復甦：
- 從慘痛教訓中形成的更高標準
- 四方皆可接受的利益協調機制
- 選擇性發幣——僅在真正創造價值時才推出代幣
真正的答案，不在於誰贏誰輸，而在於能否在有害操作與合理權益之間畫出清晰界線。
三年後我們回望2026年，是否會像今天看待2021–2022年一樣感慨？那時的市場面貌，取決於我們現在做出的選擇。
