萬字深扒Trade.xyz：鏈上炒美股者何人？

本文來自：Arrakis Finance

編譯｜Odaily 星球日報（@OdailyChina）；譯者｜Azuma（@azuma_eth）

本月早些時候，我們曾撰寫過一篇文章《誰在 HIP-3 上做交易》，採用統計推斷方式對地址進行歸因分類：以掛單（maker）為主者歸為做市商（Market Maker），高頻吃單（taker）者歸為套利者（Arbitrageur），成交率低且帶有 builder 標記者則視為散戶（Retail）。然而該方法僅能有效分類約 30% 的地址，剩餘 70% 無法明確歸屬。

本次分析改採「機械分類」方式——基於 HyperliquidX 每筆訂單內建的確定性元數據（如 time-in-force、builder code、fill flag、hold time），將所有參與地址精準劃分為四大類：散戶（Retail）、做市商（Market Maker）、套利機器人（Arbitrage Bot）、空投農民（Airdrop Farmer）。

第二步，我們透過 Arkham 與 HyperTracker API 提取身份與行為資料，鎖定前 450 名高活躍地址（貢獻全平台 78% 總交易量），並成功識別出 Polymarket、Jump Crypto、Selini Capital、Wintermute、Abraxas Capital 等關鍵實體。

以下為本次深度分析的核心發現與結構化洞察。

地址分佈：數量與交易量嚴重失衡

觀察期間為 2026 年 3 月 10 日至 31 日（共 21 天），涵蓋 CL（原油）、SILVER（白銀）、TSLA（特斯拉）、XYZ100（指數）四個 Trade.xyz 市場，累計記錄 79,622 個獨立錢包，總交易量達 519.5 億美元。

儘管做市商僅佔地址總數 0.46%（363 個），卻貢獻了 63%（327.5 億美元） 的交易量；反觀空投農民達 35,091 個地址（佔比 44.07%），交易量僅 4 億美元（0.77%）——換言之，近半數活躍地址，貢獻不足 1% 的市場流動性。

空投農民集中於 CL 市場，背後主體高度統一

在全部 35,091 個空投農民中，34,859 個（99.3%）僅交易 CL（原油）。此現象源於 CL 是 Trade.xyz 四市場中深度最佳、滑點最低、執行效率最高的品項，極適合透過雙向小額 IOC 訂單快速累積交易量，同時規避價格風險。

更關鍵的是，鏈上追蹤顯示：其中 34,553 個地址可追溯至單一 Polymarket 使用者「Themino」，佔整體參與地址的 43.4%。這是一次典型的「接力式女巫操作」：

• 利用 Hyperliquid L1 的 internalTransfer 原語（固定手續費 1 美元），將初始資金在數萬新地址間依次傳遞；
• 每個地址於約 26 秒內完成五步標準流程：接收資金 → 存入 xyz 子帳戶 14 美元 → 在 CL 市場執行一買一賣 IOC 成交 → 提回約 13.99 美元 → 轉出至下一地址；
• 全程共觸發 34,510 次 internal-transfer 事件，支付 34,510 美元協議手續費，與其 Polymarket 交易歷史模式一致。

按訂單數加權的 TIF（Time-in-Force）分布進一步佐證分類邏輯：做市商 98.5% 使用 ALO，套利機器人 100% 使用 IOC，而「未分類」群組中 71.5% 為 GTC——這正是前端用戶手動掛限價單的典型特徵，反映其真實但不可標籤化的散戶行為。

Builder 標籤揭示三大使用者群體

Hyperliquid 透過 Builder Code 標記第三方前端路由訂單，據此可清晰區分三類主流參與者：

① 演算法型 Builders（Algorithmic Builders）
代表產品包括 tread.fi、Planemo Trading、Origami Tech。此類工具協助散戶以「post-only maker 訂單」替代傳統刷量交易，在提供真實流動性的同時獲取空投積分。如 tread.fi 執行長 David Jeong 所言：「我們讓用戶以更低成本互動，還能捕捉價差盈利——更重要的是，填補了 HIP-3 市場在夜間與週末（CME WTI 休市期）的流動性真空。」

② 錢包整合型 Builders（Wallet-integrated Builders）
包含 Phantom、MetaMask、Rabby、Rainbow、OneKey 等主流錢包內建永續合約介面。此類用戶中位交易量為 1,000–3,000 美元，重視接入便利性，是當前 HIP-3 散戶訂單流最大來源之一。

③ 應用型 Builders（Apps Builders）
如 Insilico Terminal、Liquid、Hyperdash、Based、Dreamcash、Infinex、Pear Protocol、Defi App、pvp.trade。此類產品面向進階交易者，強調圖表、倉位管理、執行優化等深度功能。Insilico Terminal 增長負責人 VKTR 指出：「Trade.xyz 展現了鏈上永續合約市場存在真實高階用戶群體——他們需要的不只是另一個前端，而是能無縫切換加密資產與宏觀資產敞口的工作流。」

做市商：高度集中、跨市場運作、清算風險顯著

Trade.xyz 做市格局極度集中：前 5 名做市商貢獻 50% 流動性，前 13 名達 80%，前 21 名達 90%。

最引人關注的是排名第二的做市地址 0xc926ddba…98d3（Arkham 標記為 Polymarket 用戶「Powell」），以 0.52% 成交率完成 43.9 億美元交易量——證明 Polymarket 用戶正成為 HIP-3 市場核心做市力量之一。

其他已識別機構包括：

• Jump Crypto：兩地址合計交易 31.5 億美元，資金源自其 0xf584…d621 資金池（持有 LINK、LIT、EIGEN、BNB、ETH、USDC、USDT 等多元資產）；
• Selini Capital：三地址分工明確——兩地址純做市（0x44a3e1…35dd、0x76987c…4480），一地址純吃單（0x427be6…d1d9），全由 API 驅動；
• Wintermute：單一做市地址（0xecb63caa…2b00），交易 2.296 億美元，資金來自 OKX。

未被識別的做市地址多來自 Kraken、Binance、Coinbase、Unit 跨鏈橋或 Hyperliquid 原生資金，行為特徵高度一致（中位成交比 19.4，即每 1 筆成交背後有約 18 筆撤單），且同步活躍於全部四個市場，確認其為統一跨市場交易台。

值得注意的是：做市商清算率達 19.2%，幾乎與散戶（20.4%）持平。三月原油波動劇烈，頭寸變化速度超出對沖能力，導致約五分之一做市商至少經歷一次清算。

套利機器人：Bybit 主導、風險控制最優

套利吃單者（SAT/HFT）以 IOC 訂單為主（占比 >90%），直接掃貨做市商報價，是流動性消耗方。

前 4 大 SAT 地址貢獻 31 億美元（佔總 SAT 35 億美元的 89%），資金高度集中於 Bybit。

三個帶有 Polymarket 標識的 SAT：loracles（1550 萬美元，歷史 PnL +2570 萬）、Conduit（530 萬）、ChadwickLongman（370 萬），再次印證預測市場用戶是 Trade.xyz 最主要跨平台身分來源。

SAT 清算率僅 8.1%，約為做市商與散戶的一半，為訂單簿中風險控管最佳群體。其策略通常含外部對沖，極少觸發保證金清算。

散戶：Polymarket 為核心，三大來源構成完整圖譜

我們篩選 400 個高交易量散戶地址（排除演算法 builders），結果顯示：94 個（22%）為可驗證 Polymarket 用戶，貢獻 16.3 億美元交易量——是散戶層級最大可識別群體。

結合 Powell（43.9 億）、3 個 Polymarket SAT（2400 萬），Polymarket 在 Trade.xyz 總足跡達約 60 億美元。此外，ENS 用戶（如 caydenb.eth、eggnoodle.eth）貢獻 4 億美元；CEX 來源中 Kraken 絕對主導；跨鏈來源則以 Hyperunit 與 deBridge 為首。

因此，真實散戶可歸納為三類：Polymarket 跨平台交易者、Kraken 獨立交易者、Hyperunit/deBridge 進入的 DeFi 原生用戶。

剔除空投農民後，Trade.xyz 參與者結構清晰呈現：少數專業做市商 vs 少數機器人團隊 vs Polymarket 老用戶＋CEX 獨立交易者構成的長尾群體，全部透過 Hyperliquid UI 進行方向性下注。

最終結論：分層真實性，而非整體虛假

針對 Trade.xyz 參與度是否「真實」的爭議，本分析得出明確答案：這是一個分層結構——空投農民確實膨脹了地址數量，但未扭曲美元交易量與核心參與者本質。

✅ 地址膨脹屬 TGE 前常態：單一操作者透過 Themino 控制數萬地址，放大表面活躍度，但其貢獻交易量微乎其微（0.77%）；
✅ 無大規模刷量（wash trading）證據：看似異常的「刷量」行為，實為散戶級做市機器人掛出的 maker 訂單，提供真實盤口深度；
✅ 真實流動性來源清晰可溯：從 Jump、Selini、Wintermute 等機構，到 Powell、Polymarket 散戶、ENS 持有者、Kraken 用戶，皆留下明確鏈上痕跡；
✅ 核心用戶畫像高度一致：Polymarket 與 Trade.xyz 共享同一批「偏好現實世界資產敞口」的投機型用戶，形成自然生態疊加。

地址數量的膨脹不等於交易量的虛假——它只是 TGE 前的必然現象；而真正驅動市場的，始終是那些提供深度、承擔風險、並具備明確身分與策略的專業參與者。