堅守一級市場的VC資金餘額

原創 | Odaily 星球日報（@OdailyChina）

作者｜Azuma（@azuma_eth）

誰最了解加密貨幣一級市場的真實現狀？答案很明確：仍在活躍投資的一線風險投資人（VC）。

近期，Pantera Capital、Crucible Capital、Blockworks、Varys Capital 等多家知名機構的投資人於 X 平台展開一場深度對話，針對當前加密一級市場的資金分佈、項目供給、融資難度與階段性失衡等核心議題交鋒辯論。儘管觀點存在分歧，但這場高密度、高專業度的討論，為業內外提供了極具參考價值的一手洞察。

核心現狀：VC 不缺錢，但「值得投」的項目太少

4 月 20 日晚，Crucible Capital 合夥人 Meltem Demirors 於 X 發文指出：當前加密一級市場融資筆數大幅下滑，主因不在資金短缺，而在「優質項目供給不足」。

她強調，過去四年間，加密領域真正具備早期爆發潛力、能支撐 VC 級回報（10x+）的創新方向極其有限——長期驗證下來，僅穩定幣／支付、中心化交易所、鏈上金融基礎設施等少數賽道具備持續產出高品質項目的能力。

換言之，當下行業已進入「爆款更少、週期更長、門檻更高」的新階段：從種子輪到 A 輪，不僅要求創始人具備更深的技術理解與產品直覺，更考驗其抗壓韌性與長期主義思維；而對 VC 而言，識別真需求、預判技術拐點、建立跨週期信任的能力，正成為真正的競爭壁壘。

Demirors 更直言：「創始人講的故事」與「VC 能理性下注的現實」之間，正出現日益明顯的鴻溝。

此觀點迅速獲得廣泛共鳴。Blockworks 聯合創始人 Mippo 追加總結：當前一級市場的核心矛盾，是「優秀創始人與成熟項目稀缺」，而非資金匱乏——VC 側實際擁有充足資本，但早期輪次資金相對過剩，聚焦中後期增長的專項資金反而嚴重不足。

關鍵分歧：資金究竟集中在「早期」還是「後期」？

圍繞「資金流向何處」這一命題，Pantera Capital 投資人 Mason Nystrom 與 Varys Capital 風投主管 Tom Dunleavy 展開激烈辯論，雙方數據與邏輯截然不同，卻共同勾勒出市場的結構性真相。

Dunleavy 主張：中後期資金正空前湧入。他援引 Galaxy Q1 一級市場報告指出：2025 年全行業超 50% 的融資金額已流向 B 輪及之後；至 2026 年 Q1，該比例飆升至逾 80%。具體數據顯示：Q1 種子輪融資總額僅 2.68 億美元；A 輪達 3.7 億美元；B 輪高達 11 億美元；而更晚期輪次（含 Kalshi、Polymarket 等）總額達 27.2 億美元。

據其估算：A 輪及後期可用資金約 60–70 億美元，高度集中於 5–6 家大型機構；種子輪及早期資金則約 10–20 億美元，分散於數十家中小型基金。

Nystrom 則從實操層面反駁：上述「後期資金豐沛」的表象具有強烈誤導性。絕大多數 B 輪以上融資實際來自已「畢業」的金融科技項目（如穩定幣發行方、合規衍生品平台），它們早已被傳統 VC 接納，不應再計入純加密一級市場統計。

他進一步拆解資金門檻：
• 專注 A 輪的基金需管理規模 ≥3 億美元（單案投入約 1500 萬美元 × 20–25 案）；
• 專注 B 輪者更需 ≥8 億美元（單案 4000 萬美元 × 20+ 案），且須預留 10%–50% 現金用於後續跟投。
現實是：全行業管理規模 <1 億美元的基金至少有 50 家，但 >4 億美元者僅約 15 家——真正有能力、有策略參與中後期的「大玩家」屈指可數。

他補充道：若創始人無法說服那 5–6 家頂級機構中的任何一家，幾乎等同失去後期機會；但在早期，數十家基金中只要 1 家認可，便足以存活——兩者的「資金可得性」根本不在同一維度。

深層本質：問題不在「有沒有錢」，而在「錢在哪、能不能拿到」

這場辯論雖未達成共識，卻清晰揭示了一級市場的轉型本質：「資金是否充裕」已非關鍵，「資金的地理分布、准入門檻與使用條件」才是決定生死的核心變量。

表面看，行業資金依舊充沛，甚至在後期呈現高度集中；但實際體感是：早期資金看似分散，實則同質化嚴重、決策週期拉長、盡調標準趨嚴；中後期資金看似雄厚，卻篩選極苛、偏好已驗證路徑、傾向聯合領投、對團隊履歷與營收節奏要求近乎嚴苛。

這意味著：依賴宏大敘事、流量紅利與短週期爆發即可完成融資閉環的時代，正在加速退場；取而代之的，是一個更重真實業務進展、更考驗長期執行力、更依賴可驗證增長路徑的理性融資環境。

對 VC 而言，這是「出手更少、判斷更重、陪伴更久」的新週期；
對創業者而言，這是一場必須跨越更長冷啟動期、更高技術與商業門檻、更嚴峻現金流管理的生存考驗。