VE代幣模型退潮：三大協議主動棄牌

原文作者：Pink Brains

原文編譯：AididiaoJP，Foresight News

過去 12 個月內，三大主流 DeFi 協議——Pendle、PancakeSwap 與 Balancer——先後宣布終止 ve 代幣模型。儘管觸發動機各異，三者結論高度一致：ve 模型在實務層面已顯疲態，弊大於利。

ve 代幣模型（Vote-escrow Tokenomics），由 Curve Finance 於 2020 年首創，曾被譽為 DeFi 代幣經濟學的「黃金標準」：用戶透過長期鎖定原生代幣（最長可達 4 年），換取 veToken，進而獲得治理投票權、協議費用分成與更高流動性獎勵，目標是實現用戶、流動性提供者（LP）與協議三方的長期激勵對齊，且無需中心化治理介入。

然而，2025 年成為轉折點。三個總鎖倉量（TVL）合計數十億美元的協議，共同指出該模型存在系統性缺陷：參與率低迷、治理權遭少數地址捕獲、排放資金大量流向虧損池、代幣價格與協議使用量背離下跌。問題不在理論失敗，而在執行崩壞。

Pendle：從 vePENDLE 到 sPENDLE——流動質押新範式

Pendle 公布數據顯示，儘管兩年內協議收入暴增 60 倍，vePENDLE 鎖定率僅約 20%，為所有 ve 模型中最低；相較 Curve 的 veCRV（鎖定率 >50%）、Aerodrome 的 veAERO（鎖定率 44%，平均鎖定期 3.7 年），明顯缺乏吸引力。更關鍵的是池級分析：逾 60% 接收排放的池子處於虧損狀態，高績效池（如大型穩定幣收益市場）持續補貼低價值池；投票權高度集中，導致排放優先導向大戶控制的封裝器（wrappers），再間接分配至最終用戶。

來源：https://x.com/pendle_fi/status/2013431342546157825?s=20

新方案：sPENDLE（流動質押代幣）

• 14 天提領期，或支付 5% 手續費即時提領
• 採用算法驅動排放，整體減少約 30%
• 被動式收益，僅針對關鍵 PPP（Protocol, Product, People）事項開放投票
• 可轉讓、可組合、可重新質押
• 80% 協議收入用於 PENDLE 回購（非通脹性排放）

sPENDLE 與 PENDLE 1:1 錨定，獎勵完全來自收入支撐之回購機制。現有 vePENDLE 持有者享有忠誠度乘數（最高 4 倍，自 1 月 29 日快照起兩年內線性衰減）。值得注意的是，一個與 Arca 相關地址於六日內累積持有逾 830 萬美元 PENDLE。

但並非全然共識。Curve 創始人 Michael Egorov 仍堅稱：「ve 模型是 DeFi 中激勵對齊最強大的機制之一。」

PancakeSwap：從 veCAKE 到代幣經濟學 3.0——燃燒 + 直接質押

veCAKE 最大痛點在於「賄賂驅動的錯誤分配」。其衡量（gauge）投票系統已被 Convex 風格聚合器（尤其是 Magpie Finance）深度捕獲——這些聚合器幾乎未為 PancakeSwap 帶來實際流動性，卻抽走巨額排放。

關閉前數據揭露：接收逾 40% 總排放的池子，僅貢獻不足 2% 的 CAKE 燃燒量。ve 模型催生出龐大賄賂市場，價值提取者得利，真正產出費用的池子反而激勵不足。

來源：https://forum.pancakeswap.finance/t/cake-tokenomics-proposal-3-0-true-ownership-simplified-governance-and-sustainable-growth/1237

此次轉型亦伴隨治理爭議。Michael Egorov 形容其為「教科書級治理攻擊」，指 CAKE 內部人士可能藉投票抹除現有 veCAKE 持有者治理權，並於事後強制解鎖自身代幣。Cakepie DAO（最大 CAKE 持有者之一）提出違規質疑，PancakeSwap 則為其用戶提供最高 150 萬美元 CAKE 補償。

新架構核心

• 100% 交易費用收入用於 CAKE 燃燒（取消收入分成）
• 排放由團隊直接管理（非社區投票）
• 簡化治理：1 CAKE = 1 票
• 每日排放量從約 22,500 CAKE 逐步降至 14,500
• 目標年通縮率 4%，預計至 2030 年總供應量減少 20%

所有 veCAKE/鎖定 CAKE 可於 6 個月內 1:1 無懲罰贖回。關鍵池燃燒率由 10% 提升至 15%，同步推出 PancakeSwap Infinity 與重構池架構。

轉型成效（截至 2026 年初）

• 2025 年淨供應量減少 8.19%
• 連續 29 個月維持通縮
• 自 2023 年 9 月起永久移除 3,760 萬 CAKE
• 單 2026 年 1 月即燃燒逾 340 萬 CAKE
• 累計交易量達 3.5 兆美元（2025 年佔 2.36 兆美元）

通縮策略穩健，但 CAKE 價格仍徘徊於 1.60 美元，較歷史高點下跌 92%。

Balancer：veBAL 逐步退場——DAO 主導 + 零排放

Balancer 的退出是多重危機疊加結果：治理捕獲、安全漏洞與經濟不可持續性三者共振。

2022 年，大戶「Humpy」操縱 veBAL 系統，在六週內將價值 180 萬美元的 BAL 引導至其控制的 CREAM/WETH 流動性池，同期該池僅為 Balancer 帶來 1.8 萬美元收入。

緊接其後，Balancer V2 交換邏輯中的四捨五入漏洞遭跨鏈利用，造成約 1.28 億美元損失；兩週內 TVL 暴跌 5 億美元，Balancer Labs 面臨沉重法律風險。

新方向

• 100% 交易費用歸入 DAO 財庫（不再發放代幣獎勵）
• BAL 排放歸零
• 依設定價格回購 BAL，支援代幣退出機制
• 資源聚焦 reCLAMM、LBP（限價拍賣）、穩定池等高優先級模組
• 透過 Balancer OpCo 實現團隊精簡化

儘管代幣經濟面臨挑戰，聯合創辦人 Fernando Martinelli 強調：「Balancer 仍在產生真實收入」——過去 3 個月收入逾 100 萬美元。「問題不在 Balancer 無法運作，而在圍繞它的經濟機制失效。這些是可以修復的。」

一個去中心化、無激勵的 DAO，能否長期維持 1.58 億美元 TVL？目前仍是未知數。值得注意的是，Balancer 市值（990 萬美元）已低於其財庫資產（1,440 萬美元）。

ve 模型失敗的三大結構性根源

Cube Exchange 分析指出，ve-token 模型崩潰常見於以下三種假設失效：

來源：https://www.cube.exchange/vi/what-is/vetokenomics

假設一：排放必須具備價值支撐
若代幣價格暴跌 → 排放價值下降 → LP 退出 → 流動性、交易量、費用下滑 → 加劇拋售壓力，形成惡性反向飛輪（CRV、CAKE、BAL 均歷經此循環）。

假設二：鎖定必須具備真實性
若鎖定代幣可被包裝成流動衍生品（如 Convex、Aura、Magpie），則「鎖定」失去經濟意義，並衍生套利與效率低下空間。

假設三：必須存在真實且重複的分配問題
ve 模型僅在協議需持續決定激勵流向時具備價值（例如 AMM）。若無此需求，社區主導的衡量投票便屬冗餘開銷。

診斷測試：
協議是否具備一個真實、重複出現的資源分配問題，使得由社區主導的排放決策，能比團隊主導分配創造出可衡量的更高經濟價值？若答案為否，ve 模型僅增加複雜度，不增加價值。

費用 vs. 排放比率：揭穿「整體健康」的幻象

費用與排放比率（Fee-to-Emission Ratio）＝協議產生之美元費用 ÷ 分配之美元排放價值。
比率 >1.0：協議從流動性獲利多於支出；
比率 <1.0：協議正虧損補貼活動。

Pendle 整體比率雖 >1.0（收入 > 排放），但細分至單一池子後，逾 60% 池子本身處於虧損。高績效池承擔補貼功能，而手動衡量投票常將排放導向大戶頭寸（而非高費用產出池）。

PancakeSwap 同樣呈現類似矛盾：CAKE 燃燒量與實際價值貢獻嚴重脫鉤。

流動性鎖定器悖論：效率與去中心化的根本衝突

ve 模型本質要求資本鎖定，但鎖定降低資本效率；中介機構（如 Convex、Aura）因此誕生，將 veToken 包裝為可交易衍生品以提升流動性。然而，此舉同時加劇治理權集中——這正是 ve 模型內建的核心悖論。

在 Curve 案例中，此悖論產生「穩定但集中」的結果：Convex 持有 53% veCRV，StakeDAO 與 Yearn 持有額外份額；個體治理透過 vlCVX 投票中介化。由於 Convex 商業利益與 Curve 成敗高度綁定，此中心化具結構性、非寄生性。

但在 Balancer 案例中，此悖論具破壞性：Aura Finance 成為最大 veBAL 持有者與事實治理層，但因缺乏競爭制衡，惡意大戶 Humpy 獨攬 35% veBAL，利用衡量機制遊戲規則套利排放。

在 PancakeSwap 案例中，Magpie Finance 等聚合器透過賄賂捕獲衡量投票，將排放導向極低價值池，進一步削弱模型有效性。

Curve 的反駁：為何 ve 模型依然不可替代？

Curve 強調：veCRV 持續鎖定的代幣量，約為同等規模燃燒機制所能移除量的三倍。基於鎖定的稀缺性，結構上比基於燃燒的稀缺性更深刻——它同步實現治理參與、費用分配與流動性協調，而不僅是供應量削減。

https://news.curve.finance/beyond-burn-why-vecrv-unlocks-sustainable-tokenomics-for-curve/

2025 年，Curve DAO 移除 veCRV 白名單，擴大治理參與門檻。協議指標亦全面向好：

• 交易量由 2024 年 1190 億美元增至 2025 年 1260 億美元
• 池互動次數翻倍達 2,520 萬筆
• 於以太坊 DEX 費用市占率由 2025 年初 1.6% 升至 12 月 44%，成長 27.5 倍

但反向觀點亦需正視：Curve 佔據以太坊穩定幣流動性核心樞紐地位，而 2025 年恰逢穩定幣爆發元年。Ethena 等協議在結構上依賴 Curve 池，自然催生基於真實經濟價值的賄賂市場。

退出 ve 模型的三協議並不具備此條件：Pendle 的價值在於收益交易（非流動性協調）、PancakeSwap 是多鏈 DEX、Balancer 是可程式化池。它們皆無外部協議為其衡量排放而競逐的結構性動因。

結論：ve 模型非萬能，而是情境解方

ve 代幣模型並未普遍失效——Curve 的 veCRV 與 Aerodrome 的 ve(3,3) 仍在健康發展。

但其有效前提明確：僅當「衡量引導的排放」能為流動性創造真實、重複、市場驅動的經濟需求時，模型方可發揮作用。

反之，Pendle 選擇收入支撐之回購、PancakeSwap 採用通縮燃燒、Balancer 轉向 DAO 主導財庫管理——三者代表新一代代幣經濟思潮：回歸協議基本面，以真實收入與可持續財務模型，取代依賴社區投票與通脹排放的舊有框架。

或許，DeFi 已步入新階段：需要一種更能兼顧協議永續性與代幣持有者長期權益的激勵機制。