韓股熔斷：晶片雙雄牛市破功

原文作者：David，深潮 TechFlow

美伊衝突持續升級，全球資本市場陷入恐慌，韓國股市表現尤為慘烈。

3 月 3 日，韓國綜合指數（KOSPI）單日暴跌 7.24%，觸發交易限制機制；三星電子重挫近 10%，SK 海力士跌幅達 11.5%；

3 月 4 日（當日），KOSPI 盤中跌幅逾 8%，再度觸發熔斷，交易暫停 20 分鐘；最終收跌約 6%，報 5440 點；三星再跌 5.1%，海力士續跌 3.9%。

兩個交易日內兩度熔斷，KOSPI 從高點 6244 點急瀉至 5440 點，累計跌幅近 13%，創下 2008 年金融危機以來最劇烈的連續暴跌紀錄。

然而僅一週前——2 月 25 日，KOSPI 剛突破 6000 點大關，韓國股市總市值攀升至 3.76 兆美元，超越法國，位居全球第九；三星與 SK 海力士更被全球投資部落客譽為「AI 時代核心標的」。

中東戰火蔓延，全球股市普跌，但為何韓國跌幅居首？

買韓股＝買存儲芯片？真實的產業依賴

過去一年韓國股市的牛市，本質上就是兩家公司的故事：三星電子與 SK 海力士。

全球 AI 訓練高度仰賴 GPU，而 GPU 必須搭載高頻寬記憶體（HBM）。HBM 技術門檻極高，目前全球具備量產能力者僅三家：SK 海力士、三星、美光。

其中 SK 海力士市占率逾 50%，三星約佔 30%，兩家合計掌控全球 HBM 產能八成以上。

英偉達是其最大客戶。每張 H100、B200 出貨背後，皆需韓國製造的 HBM。2025 年英偉達單季營收高達 681 億美元，其中相當比例最終流入 SK 海力士與三星帳戶。

股價反映極為直接：2025 年 SK 海力士上漲 274%，三星上漲 125%，KOSPI 整體上漲 75.6%，近半漲幅由這兩檔權值股貢獻。

投資韓國大盤，等同於押注存儲芯片產業。

2026 年 2 月前 20 天，韓國芯片出口額同比暴增 134%，達 151 億美元，佔整體出口逾三分之一；高盛預估 2026 年韓國股市盈利增長將達 120%，其中 88 個百分點來自科技硬體。

換言之：若剔除芯片產業，韓國股市幾乎無成長動能可言。

KOSPI 從 5000 點漲至 6000 點僅耗時 34 天。期間野村證券目標價喊至 8000 點、摩根大通上看 7500 點、高盛上調至 6400 點——所有樂觀預期背後，共通假設只有一個：

AI 算力需求沒有天花板，因此韓國芯片產業亦無天花板。

霍爾木茲海峽一關，電從哪來？

但製造芯片，極度耗電。

韓國電力結構中，天然氣與煤炭各占約 27%，核能佔 30%。天然氣與煤炭均完全仰賴進口；韓國為全球第三大液化天然氣（LNG）進口國，僅次於中國與日本。

2 月 28 日，美以聯軍空襲伊朗，哈梅內伊死訊確認後，伊朗宣布封鎖霍爾木茲海峽。

該海峽最窄處僅 33 公里，全球約五分之一石油及大量 LNG 經此運輸。卡達為全球最大 LNG 出口國之一，亦是韓國主要氣源，其船舶離港必經此地。

海峽封鎖，油價率先飆升，天然氣價格緊隨上漲；全球能源市場向來高度連動。

公開資訊顯示：歐洲天然氣價格漲近 50%，亞洲天然氣價格漲近 40%；主要供應商卡達能源公司（Qatar Energy）LNG 設施遭襲後，已暫停生產。

圖：船舶追蹤數據顯示，當地時間 3 月 1 日通過霍爾木茲海峽的船隻數量大幅減少｜圖源：搜船網

一顆 HBM 從晶圓到封裝需上千道製程，全程高度耗電；半導體製造為全球最耗能產業之一。

理論上的供應鏈邏輯如下：

英偉達下單 → SK 海力士開工 → 工廠用電 → 發電靠天然氣 → 天然氣須經霍爾木茲海峽 → 海峽現已關閉。

韓國 3 月 1 日適逢三一節休市，全球市場已恐慌整個週末，韓國投資人只能乾瞪眼。

3 月 3 日開盤，三天積壓恐慌一次爆發：三星單日跌近 10%，海力士跌 11.5%。天然氣漲→電價漲→芯片毛利率受壓→工廠開工率懸念浮現。

3 月 4 日情勢更嚴峻：伊朗由威脅轉為實質干擾航運，布倫特原油突破 82 美元，天然氣價格加速飆漲；三星兩日累計下跌近 15%，海力士同步跌 15%。

但同一交易所內，韓華宇航 3 月 3 日大漲近 20%，LIG NEX1 暴漲 30%觸及漲停。

前者專精戰鬥機與飛彈引擎，後者主攻防空系統與精準導引武器——中東開戰，全球亟需補充軍備庫存。

一邊是造芯片的企業狂跌，一邊是造飛彈的企業狂漲。

「韓國折價」消失了嗎？

韓國股市長期存在一個市場暱稱：「韓國折價」（Korea Discount）。

意指相同基本面的企業，在韓國上市估值明顯低於美國或日本。例如三星電子與台積電同為晶片巨擘、獲利能力相近，但台積電市淨率長期為三星的 2–3 倍。

如同一道菜，在首爾賣得比紐約便宜。

原因在於：韓國大型企業多由財閥家族控制。三星、現代、SK、LG 等集團，均透過金字塔式交叉持股結構，以極少股權掌握集團實質控制權。

賺錢不願分紅、庫藏股不註銷、董事會成員多為內部人、獨立董事五年未投過一張反對票……外資評估後認為：資金投入即等同為他人打工，遂敬而遠之。

此折價延續多久？過去十年，標普 500 上漲 179%、日經 225 上漲 155%、印度SENSEX 上漲 255%、巴西IBOVESPA 上漲 167%，KOSPI 僅微漲 35%。

2025 年新總統李在明上任後，推動《商法》修訂、強制企業提高分紅比率、要求註銷庫藏股，並親赴紐約證交所向華爾街宣告：「韓國折價將轉為韓國溢價」。

與此同時，AI 革命徹底重塑三星與海力士的估值邏輯。雙重催化下，外資大舉湧入，KOSPI 一年暴漲 75.6%，位居全球第一。

長達二十餘年的折價，看似一年內便已抹平。

但連續兩日熔斷提醒世人：舊有折價源於公司治理缺陷，治理改革確有成效；

但更深層的折價，潛藏於地理與產業結構之中——

兩檔股票支撐股市半數漲幅、發電高度仰賴進口天然氣與煤炭、全市場押注單一產業。

一旦產業外部環境生變，便是連續熔斷。寫進國土與經濟基因裡的脆弱性，僅靠修法難以根除。

外資撤出，散戶接盤：誰在底部買單？

2 月 27 日，韓國股市外資單日淨賣出 6.8 兆韓元，創歷史新高；3 月 3 日再賣出 5.1 兆韓元；兩日合計近 12 兆韓元（約 85 億美元），相當於此前六週外資流入總額的一半，兩天內悉數撤出。

外資對新興市場的態度向來有條件：景氣好時稱你為「全球 AI 供應鏈核心」；風向一轉，你立刻成為投資組合中「流動性最佳、最易脫手」的部位。

韓國股市交易活躍、成交量龐大，正因「好賣」，故也「最先被賣」。

那麼，誰在接盤？

3 月 3 日，韓國本土散戶淨買入 5.8 兆韓元；外資撤退之際，韓國一般民眾主動殺入。首爾論壇出現聲音：「三星跌至此價，十年一遇。」

結果隔日再跌 6%，盤中一度觸發熔斷。3 月 3 日進場者，24 小時內再度虧損；3 月 4 日散戶仍持續抄底，卻已無法抵擋外資賣壓。

上一次韓國散戶大規模抄底發生於 2024 年 8 月日圓套利交易崩盤；那次成功，一個月即回本。本次能否奏效，關鍵取決於一個他們完全無法掌控的變數：

霍爾木茲海峽何時重新開放。

情緒，永遠比事實更快一步

KOSPI 從 5000 點漲至 6000 點，耗時 34 天；

從 6000 點跌至 5440 點，僅用 2 天。

兩天，兩次熔斷。

能源鏈條真實存在：天然氣必須穿越霍爾木茲海峽，芯片製造必須仰賴天然氣發電。

但兩日暴跌 13%，早已超出天然氣定價範疇。當市場 75%漲幅繫於兩檔股票，所有人擠在同一條船上，出口卻只有這麼大。

漲太多，跌起來就更狠；恐慌之中，誰跑得快，誰先活下來。

SK 海力士大概率終將回升：AI 算力需求真實存在、HBM 產能缺口真實存在、英偉達下季訂單不會因中東戰火而消失。

但這兩天揭示了一個冷峻事實：漲回來靠基本面，跌下去靠情緒；基本面走得慢，情緒走得快——34 天漲幅，兩天就能蒸發大半。

每位買進韓股的人，都相信自己持有 AI 芯片紅利。

但對韓國而言，這顆芯片長在一個「發電仰賴進口天然氣」的經濟體上，賣給一個「隨時可能加徵關稅」的客戶，隔壁還住著一個擁有核武的鄰居。

所有研究報告都會告訴你：這檔股票值多少錢。

但沒有一份報告會告訴你：在你持有它的這段時間裡，這個世界究竟會發生什麼事。