簡街是否操縱BTC？拆解ETF申贖機制
原文作者：Eddie Xin，OSL 集團首席分析師
「他們之前一直都在玩弄我們（They were fcking us the whole time）」。
這句在訴訟後流傳於 Reddit 與 CT（Crypto Twitter）的粗口，伴隨著逾 2400 億美元清算規模的史詩級空頭擠壓，將市場的怒火指向了同一個目標：簡街資本（Jane Street Capital）。
上午 10 點，這個過去數月亞洲市場的流動性冰點，隨著美國司法部的起訴書，終於揭開了冰山一角——一切源於成立於 2000 年的華爾街頂級做市商簡街資本。該公司被指控透過定向於市場中進行 ETF 套利的操作，在現貨與衍生品盤口之間，利用現貨 ETF 的申購與贖回機制（Creation & Redemption），策劃了一場長達數月的「障眼法」。
直至一紙訴狀將這場爭議推向公眾視野，圍繞 ETF 套利機制與價格發現結構的討論迅速升溫，市場隨之劇烈反彈，並引發逾 2400 億美元規模的史詩級空頭擠壓（Short Squeeze）。
但 Jane Street 真的是那個按下壓制按鈕的元凶嗎？這是一個至少價值 10 億美元的問題。
一、Jane Street 是否真的壓制了 BTC 價格？
這個問題值得一個準確的回答。首先要明白最重要的一點：這其實不只是關於簡街的問題。
這是一個關於比特幣 ETF 架構結構性特徵的根本性問題，它同等適用於生態系統中的每一位授權參與者（Authorized Participant，簡稱 AP）。僅就貝萊德的 IBIT 而言，這份名單便涵蓋簡街資本、摩根大通、麥格理、Virtu Americas、高盛、Citadel Securities、花旗集團、瑞銀及荷蘭銀行。
這些機構的角色長期被外界嚴重誤解——甚至在經驗豐富的業內老手中亦然。而在得出任何結論前，這種誤解必須被釐清。
關於 AP，首要認知是：它們在美國證管會《裸賣空規則》（Reg SHO）監管架構中享有邊緣特例地位。例如 Reg SHO 要求賣空者必須事先借券（locate shares），但 AP 憑藉其參與申購與贖回的合約權利，獲得豁免。
看似只是程序性安排，實際影響卻極為深遠：任何 AP 均可自由創造 ETF 份額——無需借券成本、無傳統做空所需資金佔用，且除商業合理期限外，亦無強制平倉截止日。
這正是灰色地帶：一項為維持 ETF 市場有序運作而設計的監管豁免，從結構上而言，已與一種具備無與倫比持續性的監管套利難以區分。此類豁免並非某家公司的專利，而是成為 AP 俱樂部成員的先決條件。
二、AP 豁免權究竟意味著什麼？
通常情況下，若 IBIT 交易價低於其資產淨值（NAV），市場預期套利買方將介入：以份額贖回比特幣，抹平價差。但關鍵在於——AP 本身就是這位套利買方，且獨占申贖管道。換言之，它們是否執行「抹平差價」，動機與無申贖權的第三方交易台截然不同。
聽起來複雜？以下以三層比喻清晰解析：
第一層：何謂正常的「抹平差價」？
假設市面上有一款盲盒（即 IBIT ETF），人人皆知其中藏有一張價值 100 美元的真實比特幣兌換券（即 NAV）。但今日市場恐慌，盲盒市價跌至 95 美元。
依常理，精明商人（套利買家）必搶購盲盒，再向官方拆封兌換 100 美元比特幣出售，穩賺 5 美元無風險利潤。
正因眾人搶購，盲盒價格迅速回升至 100 美元——這就是「抹平差價」的自動糾錯機制。
第二層：壟斷通道的 AP
但在比特幣 ETF 的真實世界中，一般交易公司與散戶根本無權向官方「拆盲盒」（即無申贖資格），全市場僅有少數幾家華爾街大型投行（AP）擁有此特權——AP 完全壟斷了將 ETF 換成真實比特幣的唯一通道（掌控管道）。
第三層：為何 AP 不按常理出牌？
普通商人見到 5 美元無風險價差，必然立刻行動；但 AP 卻會精算另一筆帳：「反正只有我能拆盲盒，何必急？若我刻意維持 95 美元低價假象，轉赴另一賭場（如比特幣期貨市場）做空或做多，或許能賺進 20 美元！」
一句話總結：市場本有自動糾錯機制（跌多即有人買入套利推升價格），但執行此機制的「唯一開關」掌握在 AP 手中；而 AP 發現「不糾錯、維持價差」反而能在其他市場獲取更高收益，因此毫無動力將價格拉回正常水準。
散戶苦等套利大軍拯救價格，卻不知唯一的套利大軍（AP）正旁觀並利用價差賺取跨市場利潤。
三、問題不在簡街，而在 AP 架構本身
IBIT 的做空風險敞口理論上可用做多比特幣現貨對沖，但這並非強制要求——只要所選工具與標的保持高度相關性即可。
最顯而易見的替代方案是 BTC 期貨，尤其考量其資金效率。這意味著：若對沖工具為期貨而非現貨，則比特幣現貨根本未被買入；而當天然套利買家選擇不買入現貨時，價差便無法透過自然套利機制收斂。
值得注意的是，現貨／期貨基差（basis）本就是基差交易者的核心主題，他們致力維持二者關係緊密。然而，每一次對沖工具與標的資產的脫鉤，都會引入「不純淨基差風險（dirty basis risk）」，此風險在整體結構中不斷疊加——而在市場壓力下，基差風險正是價格錯位爆發的關鍵缺口。
最後一塊拼圖，涉及美國證管會（SEC）近期批准的「實物申購與贖回」（in-kind creation and redemption）。在過往純現金（cash-only）制度下，AP 必須向基金交付現金，再由託管人以該筆資金購買比特幣現貨——此購買行為構成結構性調節器，作為申購的機械結果，強制觸發現貨買入。
實物申贖則徹底消除此調節功能：如今 AP 可直接交付比特幣，其取得來源、時間與交易對手皆由自身決定——場外交易台（OTC desks）、協商定價、最小化市場衝擊。
對此彈性最寬鬆的解讀是：AP 可維持衍生品部位，專注收取「空頭建倉至完成實物交付」期間的資金費率或波動率利潤——同時確保每一步操作仍符合合法 AP 活動定義。
這恰恰是問題核心：起點看似正常做市行為，終點亦看似正常做市行為，唯中間過程難以明確歸類。這並非針對任何單一公司的控訴。IBIT 名單上的每一位 AP，進而擴及所有比特幣 ETF 的每一位 AP，均在同一結構框架下運作，享有相同豁免權，因而具備完全相同的理論能力。他們是否以遊走於協同活動邊緣的方式行使此能力，完全屬於 SEC 在批准 ETF 時所要求簽署的「監控共享協議（monitoring sharing agreements）」之管轄範疇。
這些協議能否有效捕捉橫跨現貨、期貨、ETF 市場（甚至跨離岸交易場所）的複雜行為，至今仍是真正懸而未決的重大課題。
一言以蔽之，簡街只是被推至聚光燈下，真正問題深埋於比特幣 ETF 那套由華爾街老兵親手設計的底層架構之中。沒有哪個 AP 在明確壓制比特幣價格；AP 結構所能壓制的，是價格發現機制本身的完整性——其影響，可能遠比單純壓價更為深遠。
因此，真正值得提問的，不是某家特定公司是否為反派，而是一個為 20 世紀傳統金融所建立的監管框架，是否足以承載一種 21 世紀「價值核心在於不受監管機構控制」的新型資產？
這或許正是加密市場邁入「大機構時代」所必須繳納的學費——畢竟，我們雖渴求華爾街的流動性灌溉，卻不願被動接受其憑藉監管豁免權所構築的黑箱遊戲。
這不僅是關於簡街的答案，更是關於比特幣 ETF 時代的終極叩問。
