資產負債表上的穩定幣革命

原文作者 / Tonya M. Evans

編譯 / Odaily 星球日報 Golem（@web 3_golem）

2026 年 2 月 19 日，美國證券交易委員會（SEC）交易與市場部發布全新常見問題解答（FAQ），明確規範經紀交易商應如何依據《淨資本規則》（Rule 15c3-1）處理支付型穩定幣。同日，SEC 加密貨幣工作組主席赫斯特·皮爾斯（Hester Peirce）發表標題為〈折價 2% 即可〉的聲明，釋出關鍵監管彈性。

根據該聲明，若經紀交易商對符合條件的支付型穩定幣自有頭寸，在計算淨資本時採用「2% 折價」而非原先普遍適用的懲罰性 100% 折價，SEC 工作人員將不提出異議。

此舉看似技術性微調，實則是自 2025 年初 SEC 調整加密監管基調以來，最具實質影響力的政策突破之一——它標誌著數位資產正被系統性納入主流金融基礎設施。

淨資本要求與「折價」的關鍵意義

根據《1934 年證券交易法》第 15c3-1 條，經紀交易商必須維持最低淨資本，即具備足夠流動性緩衝，以保障客戶資產安全。在計算過程中，各類資產須依風險程度進行「資產減值」（haircut），亦即「折價」：高波動、高風險資產折價幅度大；現金則無折價。

過去，部分經紀商自行對穩定幣實施 100% 折價，導致其帳上穩定幣頭寸完全不計入淨資本——等同於持有成本極高，財務上難以持續。

如今 2% 折價，使支付型穩定幣在資本計算中與美國國庫券、現金及短期政府債券等同級別的低風險資產並列，地位大幅躍升。

皮爾斯指出，《GENIUS 法案》對穩定幣發行人的準備金要求，甚至比註冊貨幣市場基金（含政府型）所要求的「合格證券」標準更嚴格。因此，原 100% 折價顯然過度保守，不符實際風險輪廓。

此調整至關重要：穩定幣是鏈上價值流動的基石，更是代幣化證券交易、結算與支付的核心引擎。若經紀商無法在不耗盡資本的前提下持有穩定幣，便無法有效參與代幣化證券市場、推動實物交易所交易產品（ETP）創設，也難以為機構客戶提供加密與傳統證券融合的一體化服務。

「2% 折價」恰逢立法關鍵窗口期

此次聲明時機極具戰略意義。

2025 年 7 月 18 日，川普總統簽署《GENIUS 法案》，確立美國首個全面聯邦級支付型穩定幣監管框架，涵蓋準備金標準、發行許可、持續合規與跨機構協調機制，並明確區分「支付型穩定幣」與其他數位資產。

聯邦存款保險公司（FDIC）正制定受保存款機構透過子公司發行穩定幣之申請程序；貨幣監理署（OCC）亦同步建構自身框架。所有聯邦主管機關正全力推進，務必於 2026 年 7 月前完成關鍵配套細則。

皮爾斯的聲明與 FAQ 實質彌合了《GENIUS 法案》立法願景與 SEC 現行規則間的落差。

FAQ 對「支付型穩定幣」的定義採雙軌設計：在《GENIUS 法案》生效前，參照現行州級監管標準（如州匯款許可、與法案一致的準備金實踐、會計師事務所每月鑑證報告）；法案生效後，則全面轉向聯邦法定標準。

此安排意味經紀交易商無需等待法案全盤落地，即可立即依指引將合規穩定幣視為合法營運工具。

皮爾斯亦強調，此僅為起點。她公開邀請市場參與者就「如何正式修訂 Rule 15c3-1 以納入穩定幣」提出意見，並徵詢其他需同步更新之 SEC 規則建議。這種開放式政策協商，彰顯 SEC 不僅止於單次 FAQ，而是致力推動穩定幣系統性整合至整體證券監管架構。

提升監管精準度：從執法主導邁向規則適配

自 2025 年 1 月起，在代理主席馬克·尤耶達（Mark Uyeda）領導下成立的加密貨幣工作組，已系統性鬆動前任主席蓋瑞·根斯勒（Gary Gensler）時期以訴訟為核心的監管模式。

近期成果包括： • 發布經紀商託管加密資產指引，明確加密證券無需紙本控制即可滿足保管要求； • 允許經紀商協助實物 ETP 創設與贖回； • 說明另類交易系統（ATS）支援加密交易對的合規路徑。

此外，本次穩定幣 FAQ 所屬頁面，已發展成涵蓋託管代理人義務、證券投資者保護公司（SIPC）對非證券類加密資產之保障範圍（或缺位）等全方位資源。對傳統金融業而言，影響直接而深遠：

• 評估進軍數位資產領域的銀行與經紀商，現可清晰掌握穩定幣頭寸的資本處理方式；
• 原因顧慮「持有大量頭寸卻零資本貢獻」而裹足不前的機構，如今具備重新評估的財務基礎；
• 託管機構、清算所與 ATS 運營商在規劃代幣化證券結算時，可確信結算媒介（穩定幣）不再構成監管負擔。

對一般投資人，尤其長期被排除於傳統金融服務之外的群體，此變革同樣關鍵。國際貨幣基金組織（IMF）指出，穩定幣已在跨境支付、新興市場儲蓄工具及普惠金融接入管道展現高度實用性。

當受監管中介能合法、低成本地持有與交易穩定幣，更多可靠服務便可透過合規渠道提供，而非仰賴消費者風險更高的離岸未監管平台。

聯邦與州監管協調仍存挑戰

儘管進展顯著，聯邦與州層級摩擦仍未解套。《GENIUS 法案》設定嚴苛時程：各州監管機構須於 2026 年 7 月前完成自身框架認證。

紐約州總檢察長莉蒂西亞·詹姆斯（Letitia James）等人提出的消費者詐欺防護爭議尚未釐清；聯邦與州權限重疊必然引發執行張力。此外，旨在明確界定「何者為證券、何者為商品」的整體市場結構改革法案，仍在參議院審議中。

因此，2% 折價看似微小，實則承載深意：美國聯邦證券監管機構正主動調整既有規則，將穩定幣定位為功能性金融工具，而非邊緣化資產。

這項調整能否跟上市場演進速度？《GENIUS 法案》能否如期兌現承諾？仍有待觀察。但從監管敵對走向制度整合的歷程中，正是這些技術性、常被忽略的規則微調，最終決定政策能否真正落地為實踐。