無複利加密貨幣難勝股票

原文作者：Santiago Roel Santos

原文編譯：Luffy，Foresight News

撰文之際，加密市場正經歷劇烈下跌：比特幣跌破6萬美元關口，SOL價格回撤至FTX破產清算時水準，以太坊亦跌至1800美元附近。本文不重複陳述常見的長期看空論調，而是聚焦一個更根本的問題——為何代幣無法實現復利增長？

過去數月，我持續主張：從基本面觀察，當前加密資產普遍存在嚴重高估；梅特卡夫定律難以支撐現有估值；而實際落地應用與資產價格之間的巨大落差，恐將延續數年。

試想這樣一封致流动性提供者的公開信：「尊敬的流動性提供者們，穩定幣交易量已成長100倍，但我們所能提供的回報僅為1.3倍。感謝各位的信任與耐心。」

面對上述觀點，最常見的反駁是：「你太悲觀了，根本不理解代幣的價值本質——這是一種全新範式。」

恰恰相反，我對代幣的價值內涵瞭若指掌——正因如此，我才清楚問題的核心所在。

復利引擎：股票與代幣的根本分野

伯克希爾·哈撒韋市值約1.1兆美元，這並非源自巴菲特精準的擇時能力，而是因其具備強大的復利增長引擎。

每年，伯克希爾將營利再投資於新業務、擴大利潤空間、併購競爭對手，持續提升每股內在價值，股價自然水漲船高。這是經濟引擎不斷壯大的必然結果。

股票的核心價值，正在於它代表對一台「盈利再投資引擎」的所有權。管理層獲利後進行資本配置、佈局增長、削減成本、回購股票——每項正確決策，都成為下一次增長的基石，形成穩健復利。

1美元以15%年化復利累積20年，將成長為16.37美元；若以0%利率存放20年，仍舊只有1美元。

股票可將1美元盈利，轉化為16美元價值；而代幣，只能將1美元手續費，變成1美元手續費——毫無增值潛力。

請展示你的增長引擎

假設一家私募股權基金以合理估值收購一間年自由現金流500萬美元的企業：

• 第一年：實現500萬美元自由現金流，管理層將其投入研發、搭建穩定幣資金託管通道、償還債務——三項關鍵資本配置決策。
• 第二年：各項決策逐步產生回報，自由現金流增至575萬美元。
• 第三年：前期收益持續復利，支撐新一輪策略落地，自由現金流達660萬美元。

這是一台年化15%復利增長的業務。500萬美元成長至660萬美元，並非源於市場情緒，而是因為每一項資本配置決策皆相互賦能、層層遞進。堅持20年，500萬美元終將躍升至8200萬美元。

再看一個年手續費收入500萬美元的加密協議：

• 第一年：賺取500萬美元手續費，全數分發予代幣質押者，資金徹底流出系統。
• 第二年：能否再賺500萬美元，取決於用戶是否願意回歸；即便達成，仍舊全數分發，資金再度流出。
• 第三年：收益多寡，完全仰賴這個「賭場」還剩多少參與者。

毫無復利可言——因第一年未有任何再投資，自然不會催生第三年的增長飛輪。單靠補貼計畫，遠遠不足。

代幣設計本就排除復利可能

這並非偶然，而是法律層面刻意設計的結果。

回顧2017–2019年，美國證券交易委員會（SEC）對所有具證券特徵的資產展開嚴查。當時，所有為加密協議團隊提供法律諮詢的律師，均給出同一建議：絕不可讓代幣看似股票——不得賦予現金流索取權、不得賦予核心研發實體治理權、不得留存收益；必須定義為「實用型資產」，而非「投資品」。

因此，整個加密產業在代幣設計上，主動與股票劃清界線：無現金流索取權（避免類似分紅）、無核心研發實體治理權（避免類似股東權利）、無收益留存機制（避免類似企業財庫）、質押獎勵被定義為「網路參與回報」，而非「投資收益」。

此策略奏效了——絕大多數代幣成功規避證券屬性認定。但代價是：同時喪失實現復利增長的一切可能。

這個資產類別，自誕生之初，就被刻意設計成無法執行創造長期財富的核心動作——復利。

開發者掌握股權，你只持有「息票」

每一項主流加密協議背後，皆對應一家營利性核心開發實體。這些實體掌控軟體開發、前端介面、品牌所有權、企業合作資源；而代幣持有者僅擁有有限治理投票權，以及對手續費收入的浮動索取權。

此模式遍佈全產業：核心研發實體掌握人才、智慧財產權、品牌、企業合約與戰略選擇權；代幣持有者則僅獲得與網路使用量掛鉤的浮動「息票」，以及對研發實體日益忽視的提案行使投票的「特權」。

這也解釋了為何Circle收購Axelar等協議時，買下的是核心研發實體的股權，而非代幣——因為股權能復利，代幣不能。

缺乏明確意圖的監管，催生了這種扭曲的產業結構。

你持有的究竟是什麼？

拋開所有市場敘事，忽略價格波動，直視代幣持有者真正能獲得的東西：

質押以太坊，年化收益約3%–4%，且由網路通脹機制決定，並隨質押率動態調整：質押者越多，收益越低；質押者越少，收益越高。

這本質上是一張與協議既定規則掛鉤的「浮動利率息票」，根本不是股票，而是債券。

誠然，以太坊價格可能從3000美元漲至10000美元，但垃圾債券價格也可能因利差收斂而翻倍——這並不會使其變成股票。

關鍵問題在於：你的現金流增長，究竟依賴哪一種機制？

• 股票的現金流增長：管理層將盈利再投資，實現復利增長；增長幅度 = 資本回報率 × 再投資率。你作為持有者，參與一台持續擴張的經濟引擎。
• 代幣的現金流：完全取決於「網路使用量 × 手續費率 × 質押參與度」，你僅獲得隨區塊空間需求波動的息票；整個系統中，沒有再投資機制，也沒有復利增長引擎。

價格的劇烈波動，讓人誤以為自己持有股票；但從經濟結構來看，實際持有的卻是固定收益產品，且附帶60%–80%年化波動率——堪稱「兩頭不討好」。

絕大多數代幣扣除通脹稀釋後，實際收益率僅1%–3%。世上沒有任何固定收益投資者會接受如此風險報酬比；但高波動性總能吸引一波又一波買家入場——這正是「博傻理論」的真實寫照。

擇時的冪律，而非復利的冪律

這正是代幣無法實現價值累積與復利增長的根本原因。市場正逐漸意識到這一點——它並不愚蠢，而是開始轉向與加密相關的股票：先是數位資產國債，繼而越來越多資金流入那些運用加密技術降低成本、增加收入、實現復利增長的企業。

加密領域的財富創造，遵循「擇時的冪律」：暴富者皆為早期進場、並於恰當時機退出者。我的投資組合亦依循此邏輯，加密資產被稱為「流動性創投」，並非空穴來風。

股票領域的財富創造，則遵循「復利的冪律」：巴菲特並非靠擇時買入可口可樂，而是持股35年，讓復利發揮作用。

在加密市場，時間是你的敵人：持有過久，收益便會蒸發。高通脹機制、低流通量、高完全稀釋估值，加上需求不足與區塊空間過剩的現實，皆為關鍵成因。超流動性資產是少數例外。

在股票市場，時間是你的盟友：持有復利增長型資產越久，數學規律所帶來的收益就越可觀。

加密市場獎勵交易者，股票市場獎勵持有者。現實中，靠持有股票致富者，遠多於靠交易致富者。

我必須反覆驗算這些數據，因為每位流動性提供者都會問：「為何不直接買以太坊？」

不妨拉出一檔復利增長型股票走勢——丹納赫（Danaher）、星座軟體（Constellation Software）、伯克希爾（Berkshire Hathaway），再對比以太坊走勢：復利增長型股票曲線穩步向上向右攀升，因其背後經濟引擎逐年壯大；而以太坊價格則劇烈震盪、循環往復，最終累計收益，完全取決於你進場與離場的時機。

或許兩者最終報酬相近，但持有股票可夜夜安枕；持有代幣，則要求你成為預判市場的先知。「長期持有勝過擇時操作」人人皆知，難點在於真正堅持。股票讓長期持有變得更容易：現金流為股價托底、股息賦予耐心、回購於持有期間持續復利；加密市場卻讓長期持有極其艱難：手續費收入枯竭、市場敘事快速更迭、你毫無依靠——沒有價格底托、沒有穩定息票、只有一腔信念。

我寧願做一名持有者，而非先知。

投資策略：擁抱復利，而非幻覺

若代幣無法復利，而復利又是創造財富的核心方式，結論已不言而喻。

網際網路創造數兆美元價值，這些價值最終流向何處？並非TCP/IP、HTTP、SMTP等協議——它們是公共財，價值巨大，卻無法在協議層面為投資者帶來任何回報。

價值最終流向亞馬遜、谷歌、Meta、蘋果等企業。它們在協議基礎上建構業務，並實現復利增長。

加密產業正重蹈覆轍。

穩定幣正逐步成為貨幣領域的TCP/IP：實用性極強、落地率極高，但協議本身能否捕獲匹配價值，尚無定論。USDT背後是一家擁有股權的企業，而非單純協議——此中深意值得細思。

真正具備復利潛力的，是那些將穩定幣基礎設施融入營運、降低支付摩擦、優化營運資金、削減外匯成本的企業。一位財務長若透過跨境支付切換至穩定幣通道，每年節省300萬美元成本，即可將這筆資金重新投入銷售、研發或償債——這300萬美元將持續復利增長。至於促成交易的協議，僅收取一筆手續費，毫無復利可言。

「胖協議」理論曾預期加密協議將比應用層捕獲更多價值。但七年過去，公鏈佔據約90%加密市場總市值，其手續費占比卻從60%暴跌至12%；應用層貢獻約73%手續費，估值占比卻不足10%。市場永遠高效，數據已說明一切。

如今市場仍執著於「胖協議」敘事，但加密產業下一章，必由「加密賦能型股票」書寫：那些擁有真實用戶、產生穩定現金流、管理層善用加密技術優化營運並提升復利增速的企業，表現將遠超代幣。

Robinhood、Klarna、NuBank、Stripe、Revolut、Western Union、Visa、BlackRock——這些企業的投資組合，表現必然優於一籃子代幣。

它們擁有真實價格底托：現金流、資產、客戶；代幣則一無所有。當代幣估值基於未來收入被炒至荒謬倍數時，其下跌之慘烈，可想而知。

長期看多加密技術，謹慎挑選代幣，重倉能藉由加密基礎設施放大優勢、實現復利增長的企業股票。

令人無奈的現實：所有解方，皆印證問題本身

所有試圖解決代幣復利困境的努力，都在無意間印證我的觀點。

那些嘗試進行實質資本配置的去中心化自治組織（DAO），例如MakerDAO購買國債、設立子DAO、任命專項團隊，正緩慢重塑企業治理模式。一項協議越是渴望實現復利增長，就越不得不向企業形態靠攏。

數位資產國債與代幣化股票包裝工具，亦無法解決此問題。它們只是在同一筆現金流上創造第二個索取權，與底層代幣形成競爭。此類工具無法提升協議的復利能力，僅是將收益從未持有該工具的代幣持有者，重新分配予持有者。

代幣銷毀並非股票回購。以太坊銷毀機制如同固定溫度的恆溫器，一成不變；而蘋果的股票回購，是管理層根據市場形勢做出的靈活決策。智慧的資本配置、依據市場動態調整策略的能力，才是復利的核心。僵化的規則無法產生復利，彈性的決策才能。

而監管呢？這其實是最值得深入探討的部分。當前代幣無法復利，根源在於協議無法以企業形式運作：不能註冊公司、不能留存收益、不能向代幣持有者作出具法律約束力的承諾。《GENIUS法案》證明，美國國會有能力將代幣納入金融體系，而不扼殺其發展。一旦建立一套框架，允許協議運用企業級資本配置工具營運，那將成為加密產業史上最大催化劑，影響力遠超比特幣現貨ETF。

在此之前，聰明的資金將持續湧向股票，而代幣與股票之間的復利差距，將逐年擴大。

這並非看空區塊鏈，而是擁抱其真實潛力

我想明確一點：區塊鏈是一種經濟體系，其潛力無窮，必將成為數位支付與智能體商業的底層基礎設施。我所任職的Inversion公司正開發一條區塊鏈，正是基於此堅定信念。

問題不在技術本身，而在代幣的經濟模型。當前區塊鏈網路僅能轉移價值，而非累積並再投資以實現復利。但此狀況終將改變：監管將日趨完善、治理將走向成熟、必有某項協議找到方法，像優秀企業般留存並再投資價值。當那一天到來，代幣除名稱之外，本質上即為股票，復利引擎亦將正式啟動。

我並非看空那個未來，只是對其到來時間，自有判斷。

總有一天，區塊鏈網路將實現價值的復利增長；而在那之前，我選擇買入那些善用加密技術、實現更快復利增長的企業。

我或許會在擇時上出錯——加密產業是具備高度適應力的系統，這也正是其最珍貴特質之一。但我無需絕對精準，只需大方向正確：復利增長型資產的長期表現，終將優於其他資產。

這正是復利的魅力所在。正如芒格所言：「令人驚嘆的是，像我們這樣的人，僅僅透過努力做到始終不犯傻，而非追求絕頂聰明，就已獲得如此巨大的長期優勢。」

加密技術大幅降低基礎設施成本，而財富終將流向那些善用這些低成本基礎設施、實現復利增長的人。